6月FOMC會議點評:美聯儲7月將迎來降息,全球重啟寬松浪潮

華創宏觀 2019-06-20 13:49 8738

作者:華創宏觀·張瑜團隊

來源:一瑜中的

主要觀點

會議內容:美聯儲貨將聯邦基金利率目標區間維持在2.25%2.5%,符合市場預期;點陣圖隱含年內降息0次,但7位官員認為2019年底聯邦基金利率應為1.875%,隱含降息2次。6FOMC聲明傳遞出降息的信號,對經濟與通脹的表態偏鴿,強調了目前維持經濟持續擴張、勞動力市場條件強勁以及2%通脹目標的不確定有所增加,對貨幣政策表態上刪除了“耐心”這一措辭,而是改為“將采取適當措施”6FOMC聲明發布后,7FOMC降息概率由82%提升至100%。同時鮑威爾表示了后續縮表有臨時調整的可能性。

美聯儲資產負債表的歷史:金融危機后,美聯儲資產負債表變動經歷了量化寬松、貨幣政策正常化(加息+縮表)、停止縮表三個階段。

2008-2014年量化寬松時期:總資產由20081萬億美元最高擴張至4.55萬億美元,結構上,國債占比由80%降低到54%左右,MBS占比則提升至38%

201410-20195月貨幣政策正常化時期:2014年停止資產購買計劃至2017年縮表,總資產維持在4.5萬億美元附近。2017年縮表至20196月,總資產收縮至3.85萬億美元,縮表完成率達76%。

2019年停止縮表時期:采用用漸進式的政策實施停止縮表,按計劃9月底縮表停止,但鮑威爾在6FOMC的表態顯示出縮表有臨時調整的可能性。

美聯儲貨幣政策轉換期或引領全球貨幣政策拐點。正如我們在之前所提示的,進入2019年以來,隨著全球經濟增速放緩,全球央行開始進入寬松模式。目前,除英國央行在鋪墊加息外,全球主要央行多數已降息或正在鋪墊降息:美聯儲則在本次FOMC中傳遞了降息信號,或將引領后續加拿大等國央行跟隨降息。

美聯儲這次的降息會有什么不一樣?首先,金融市場角度,歷次降息都伴隨著資產價格大幅波動,而2019年以來金融市場尚未大幅波動美聯儲就提前鋪墊降息。其次,經濟基本面角度,歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化,而當前美國經濟數據尚未全面走弱。最后,美聯儲貨幣政策轉向的時間周期角度,此次降息鋪墊時間更長。這次不一樣反映了本輪經濟復蘇力度薄弱,美聯儲急需提早放松貨幣政策以呵護脆弱的經濟環境。同時更值得關注的是,由于本輪貨幣寬松是出于提前呵護經濟的目的,因此若降息落地,實質上是在官方層面認可了未來經濟下行的可能性,對權益市場可能反而會帶來負面擾動。

美元:下半年或波動下行。預計下半年在美聯儲大概率降息、美國經濟增長拐點到來的環境下,美元將呈下行趨勢;期間可能因風險事件而出現波動。

人民幣:繼續貶值空間不大。首先從匯率基本面來看,實體結售匯層面與交易層面的匯率波動忍耐度明顯提升。其次從匯率預期來看,企業部門與居民部門指標均指引尚無貶值預期。因此我們認為56日以來人民幣貶值更多是交易層面的情緒所致,因此較易受到央行強硬表態與工具箱的影響。

美債:繼續堅定看多美債牛市。我們維持在《【華創宏觀】從三因素框架看美債利率》的觀點,繼續看多2019年美債牛市。從經濟基本面來看,下半年美國經濟拐點、通脹回落疊加經濟不確定因素增加;從交易層面來看,十年期美債期貨空頭持倉在高位,多頭仍有空間;兩方面因素共同利好美債。下半年美債收益率將突破2%,隨著降息節奏的調整,下行空間可到1.8%

國內貨幣政策:美國貨幣政策正式轉松將為國內貨幣寬松打開了空間,給予了貨幣政策應對國內經濟形勢更多靈活度,降準窗口已開啟,靈活可期,下半年逆周期政策籃子排序或可為:降準>因城施策試點增加>專項債突破額度>特別國債>降息。

國內債市:中小金融機構相對大行的流動性分層現狀已經客觀出現,該現狀同時會映射到信用分層,擴信用仍在路上。無風險利率二季度受存單市場與通脹掣肘出現擾動,考慮到未來寬松可期+需求下行,下行窗口與空間仍在。

風險提示:美聯儲貨幣政策超預期收緊,美國經濟超預期下滑

報告正文

1

 6月FOMC會議主要內容

(一)利率決議:維持現有利率水平

關于加息:美聯儲貨將聯邦基金利率目標區間維持在2.25%2.5%,符合市場預期。(根據Fed Watch在加息前夕的數據顯示,市場預期6月份維持利率不變的概率為78%)。

(二)降息頻率:降息信號明確,美聯儲7月將迎來降息

1、點陣圖整體下沉,隱含年內不降息,但點陣圖的重要性在減弱

根據點陣圖的信息,2019年底聯邦基金利率的中位數為2.375%(隱含降息0次,3月中位數也為2.375%),但FOMC官員意見上存在分歧,7位官員認為2019年底聯邦基金利率應為1.875%,隱含降息2次(3月點陣圖中無人認為應降息),仍有1位官員認為2019年應加息1次(3月點陣圖4人認為應加息1次,2人認為應加息2次)。同時,點陣圖顯示2020年底聯邦基金利率中位數為2.125%(隱含降息1次,3月中位數為2.625%,隱含加息1次),2021年底聯邦基金利率中位數為2.375%(隱含加息0次,3月中位數為2.625%,隱含加息0次)。2021年與長期的聯邦基金利率中位數暗示美聯儲加息已告終結。但前期美聯儲已對市場做出過鋪墊,弱化點陣圖的政策指導意義,美聯儲的政策走向解讀更應關注經濟基本面。

另外,圣路易斯聯儲主席James Bullard反對本次決議,主張本次會議降息25bps2019年以來歷次FOMC會議均為全票通過決議。

2、美聯儲刪除“耐心”措辭,改為“將采取適當措施”,降息信號明確

6FOMC聲明將美聯儲貨幣政策的態度由一直以來的“耐心”改為“將采取適當措施”,向市場傳遞明顯降息信號。6FOMC聲明中對經濟與通脹的表態偏鴿:對經濟增長的表述由solid(強勁)調整為moderate(適中),同時也承認了目前通脹率低于美聯儲目標的2%,并指出維持經濟持續擴張、勞動力市場條件強勁以及2%通脹目標的不確定有所增加。更為重要的是,在對FOMC未來貨幣政策表態上,刪除了“耐心”這一措辭,而改為“全球央行進入寬松模式,美聯儲降息窗口已開”,這一表態與64日鮑威爾的發言保持一致,傳遞了明確的降息信號。6FOMC聲明發布后,7FOMC降息概率由82%提升至100%

小幅上調2020年經濟預期值,下調失業率預期與通脹預期。美聯儲小幅上調了2020年的GDP增長預期0.1個百分點至2.0%3月預期值為1.9%),對20192021年的預期不變,分別保持2.1%1.8%。下調了失業率預期,201920202021年的中位數失業率預期分別為3.6%3.7%3.8%3月預期為3.7%3.8%3.9%)。同時下調了今明兩年的通脹預期,預期20192020PCE分別為1.5%1.9%3月預期為1.8%2.0%),核心PCE分別為1.8%1.9%3月預期為2.0%2.0%

3、縮表:美聯儲對縮表政策有臨時調整的可能性

此次FOMC會議未對停止縮表的計劃與時間表做出進一步說明。但在之后的新聞發布會中,鮑威爾表示縮表按計劃已接近結束,美聯儲可能會調整縮表政策以應對經濟變化。這一表態顯示出美聯儲對縮表政策有臨時調整的可能性。

(三)對市場即期情緒影響:鴿派立場美股、黃金、美債上漲 美元下跌

美股、黃金、美債下行,美元小幅上漲:加息決議公布之后四個小時窗口看,美元指數由97.31下跌0.09%97.22,道瓊斯指數由26476.54上漲0.1%26504,納斯達克指數由7948.23上漲0.49%7987.32,標普500指數由2917.46上漲0.31%2926.46,美國10年期基準國債收益率由2.075%下跌4.7bps2.028%,COMEX黃金由1352.4美元/盎司上漲0.89%1364.4美元/盎司。

2

 美聯儲資產負債表歷史梳理

金融危機后,美聯儲資產負債表變動經歷了量化寬松、貨幣政策正常化(加息+縮表)、停止縮表三個階段金融危機之前,美聯儲資產負債表保持緩慢增長趨勢;而金融危機后,伴隨著QE的推出,美聯儲資產負債表迅速擴張,其歷史變動情況可分為三個階段:2008-2014年量化寬松時期(總資產由20081萬億美元最高擴張至4.55萬億美元,資產負債表擴張超過4倍)、201410-20195月貨幣政策正常化時期(2014年停止實施資產購買計劃直至2017年縮表,總資產維持在4.5萬億美元附近;縮表以來至20196月,總資產已收縮至3.85萬億美元)、2019年停止縮表時期。本節將對美聯儲每一階段的貨幣政策是如何執行的展開梳理。

(一)2008-2012年:量化寬松政策帶來美聯儲資產負債表迅速擴張

金融危機后,美聯儲通過四輪量化寬松政策向市場注入大量流動性,同時帶來資產負債表規模的迅速擴張與結構的調整。2008年前,美聯儲資產端規模約1萬億美元,結構上以國債為主,占比約80%2008年后,資產端最大規模達到4.55萬億美元,結構上國債、MBS的占比分別約54%38%,國債中則主要以中長期國債為主,占比由之前的60%左右提升至90%左右。

四輪量化寬松購買的資產以長期國債與MBS為主。金融危機后美聯儲數次降息已導致短期利率接近于0,通過大規模購買長期國債,美聯儲實現了對長端利率持續施加下行壓力,從而支持經濟復蘇。而次貸危機的導火索即為MBS的違約,因此FOMC大量購買MBS的目的在于重建金融機構信用。

(二)2014-2019年:貨幣政策由量化寬松轉為正常化

貨幣政策正常化時期經歷了停止擴表與縮表兩個階段。作為貨幣政策正常化的第二條路徑,縮表正式啟動于201710月。但在此之前美聯儲已多次討論貨幣正常化的計劃:201410月美聯儲停止新增購買金融資產,并將資產負債表中到期金融資產的本金進行再投資,從而維持資產負債表的規模。同時,20149月美聯儲發布了《貨幣政策正常化原則和計劃》(《Policy Normalization Principles and Plans》),并在20153月與20176月補充了附錄,計劃漸進式地降低美聯儲的證券持倉規模,收縮資產負債表。

2017年以來的縮表具有以下特點

l  縮表政策執行時間:201710-20194

l 具體縮表方式:采用被動的“上限額度”模式,即將系統公開市場賬戶(SOMA)組合中每月超過一定限額的到期本金進行再投資。規模上,201710-12月(縮表開始后前3個月),每月停止再投資的上限為國債60億美元、MBS 40億美元,此后的12個月中每隔3個月提升國債與MBS的上限60億美元、40億美元,直至二者的上限分別達到每月300億美元、200億美元。

l 縮表所采用的資產工具:縮減的資產以美聯儲持有的15年期、30年期中長期國債、抵押貸款支持債券(MBS)為主。

美聯儲縮表的實際完成度較高,總資產縮表完成率達76%根據美聯儲公布的縮表計劃、以及資產負債表的實際數據,截至20194月末,美聯儲計劃累計縮表6500億美元,其中國債3900億美元、MBS 2600億美元,實際完成規模規模4967億美元,其中國債3119億美元、MBS 1848億美元,總資產縮表完成率達76%,其中國債為80%MBS71%。

(三)2019年:美聯儲漸進式停止縮表

美聯儲將采用漸進式的政策實施停止縮表:

l  20195月起,將每月國債的收縮上限由300億美元減少至150億美元,MBS的收縮上限不變;

l  20199月底,完成減少系統公開市場賬戶(SOMA)中的總證券持有量,縮表停止;

l  201910月起,每月從機構債和MBS贖回的本金用于再投資美國國債,再投資上限為每月200億美元,超過部分繼續再投資于MBS。對于再投資國債的部分,將分別投資于不同期限的國債以大致匹配未償還國債的到期構成。

正如我們在2018年年度策略(《緊握黃昏中的手表——海外年報&請回答2019系列之三》)中的判斷,美聯儲本輪緊縮的貨幣政策是基于貨幣政策正常化目的而非過熱的經濟環境,因此在美聯儲資產負債表達到合適規模后,美聯儲就將考慮重新擴表。根據美聯儲5月以來停止縮表的計劃,預計6-9月末可繼續縮表總計1400億美元,則美聯儲資產負債表中總資產可縮減至3.76萬億,占GDP的比重為17.9%,而量化寬松擴表前這一比重為6%,資產負債表規模仍然較大。

3

 美聯儲或引領全球貨幣政策拐點

正如我們所提示的,進入2019年以來,隨著全球經濟增速放緩,全球央行開始進入寬松模式。目前,除英國央行在鋪墊加息外,全球主要央行多數已降息或正在鋪墊降息:印度、馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳大利亞、俄羅斯等國已啟動降息;而歐央行行長德拉吉6月18日表示如果經濟形勢在未來幾個月惡化,央行將宣布進一步的刺激措施,暗示歐洲央行或將在未來幾個月降息并重啟資產購買計劃;美聯儲則在本次FOMC中傳遞了降息信號,后續加拿大也大概率將跟隨美聯儲降息。

4

 這次降息有什么不一樣

(一)當前的金融市場與經濟環境不同于歷次降息

今年以來,美聯儲逐步向市場傳遞放松貨幣政策的預期,但與以往美聯儲啟動降息時的市場環境相比,此次降息周期的醞釀在金融環境、經濟環境與時間安排上都有所不同。

首先,從金融市場表現來看,歷次降息都伴隨著資產價格的大幅波動(如長短債利差倒掛、股市大跌),而2019年以來金融市場尚未發生大幅波動,美聯儲就提前鋪墊降息。梳理1984年以來歷次降息,其中有4次對應10-2年期國債收益率的倒掛(19849月、19896月、20011月、20079月);有2次對應標普500指數大幅下跌(198711月下跌22%20011月下跌10%)。但目前階段,美債10-2年期限利差仍未倒掛,權益市場雖有波動但未出現趨勢性下跌。

其次,從經濟基本面來看,歷次降息都伴隨著經濟環境的惡化,而當前美國經濟數據尚未全面走弱。梳理1984年以來歷次降息可以看到,歷史上每一次降息都伴隨著GDP增速的顯著走弱,反映了美聯儲為了刺激經濟而選擇放松貨幣政策。但2018年以來GDP增速仍保持穩步增長,雖然制造業PMI、個人耐用品消費支出等利率敏感性數據出現走弱,但就業、通脹、消費等關鍵指標尚未出現顯著衰退。

最后,從美聯儲貨幣政策轉向的時間周期來看,此次降息鋪墊時間更長。歷史上降息啟動平均滯后末次加息6.25個月,而目前距離12月加息結束已經過了6個月,但美聯儲尚在鋪墊階段。且不同于以往的突然降息,此次美聯儲給予了市場更為充足的預期。

(二)這次不一樣反映了什么?

美聯儲急于降息反映了本輪經濟復蘇力度薄弱,需要提早放松貨幣政策呵護經濟。從本輪降息不同于以往的三點可以看出,美聯儲此次退出緊縮貨幣政策的時間選擇上更為急迫,在金融市場與經濟環境均未顯著惡化時就提前做出了調整貨幣政策的決策。我們認為這背后的原因在于:此輪加息周期本質上是為了貨幣政策的正常化、為未來的政策留出空間,因此加息的經濟基本面不強、美聯儲的政策空間也更為受限。這一點從2015年加息前美聯儲進行了長達一年的鋪墊,而在正式加息后,由于經濟數據不及預期導致2016年加息進度大幅慢于計劃也可看出。因此,當經濟中的利率敏感性指標疲弱后,美聯儲勢必急需通過放松貨幣政策以呵護脆弱的經濟環境。同時,美聯儲降息是對資本市場的強心針,所以如果市場對降息的預期完全price in,降息反而難以起到有效的刺激效果;因此美聯儲目前對降息的鋪墊意味著降息的靈活窗口已經打開,但后續具體的降息時點仍有超預期的可能。

更值得關注的是,由于本輪貨幣寬松是基于對脆弱經濟環境的呵護,因此若降息落地,對權益市場可能帶來負面擾動考慮到美聯儲此次降息是出于提前呵護經濟的目的,因此降息落地實質上是在官方層面認可了未來經濟下行的可能性。對于權益市場而言,盡管短期內有流動性放松的利好,但對中長期經濟基本面下行的預期或將對權益資產產生負面擾動。通過觀察2015年首次加息時美股的表現可以看到,加息落地后美股出現了1個多月的回調,隨后在經濟基本面的支撐下重新回升。類比到年內的降息落地,由于美聯儲年初以來已經逐漸向市場傳遞停止加息與退出縮表的預期,美股對央行釋放流動性的反應已提前透支了一部分,因此降息落地對權益市場的提振效果可能有限,反而會因經濟基本面前景堪憂而出現下跌。

5

 美元:下半年或波動下行

隨著美聯儲貨幣政策相對緊縮結束、美國經濟增長拐點到來,美元上行動力減弱。年初以來,由于美聯儲貨幣政策的預期多次出現調整、貿易戰、脫歐等事件出現數次波折,美元整體在波動中有小幅上漲。預計下半年在美聯儲大概率降息、美國經濟增長拐點到來的環境下,美元整體將呈下行趨勢;期間可能因部分風險事件的發生出現波動。

貨幣政策因素:美聯儲貨幣政策的相對緊縮將終結Q2以來部分非美經濟體開始降息、加拿大、歐元區也在鋪墊降息,根據6FOMC聲明,下半年美聯儲大概率將啟動降息,相對非美經濟體更為緊縮的貨幣政策將終結。

經濟因素:經濟峰值已現,Q2大概率將至拐點。長期來看,美元本質是美國經濟實力的綜合定價。根據我們在2018年年度策略中的判斷,2019年將是美國經濟的拐點年(前期刺激政策效果逐漸消退、中期選舉后額外擴張的財政政策面臨阻力、加息對實體經濟的影響逐漸顯現、房地產進入下行周期),經濟走弱將引發美元的主動貶值。

風險因素:或對美元指數短期走勢產生擾動。下半年中美貿易戰、英國脫歐走勢、歐央行行長換屆、中東局勢等事件的變化均會對美元產生短期擾動。但我們判斷在貨幣政策與經濟基本面的影響下,趨勢上美元仍將呈現下行。

原文有刪減。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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