作者:國君固收覃漢團隊

美国降息与利率周期

美國降息與利率周期

國君固收覃漢 2019-06-20 12:53 10928

作者:國君固收覃漢團隊

來源:債市覃談

按兵不動、釋放預期。今日凌晨,美聯儲召開了6月的議息會議。如市場預期的那樣,最終操作為保持聯邦基金利率不變,但繼續釋放出降息的信號,具體來看:聲明強調了經濟面臨的不確定性,除貿易戰外其它影響美國經濟的全球因素也被納入考量,同時下調通脹預期、點陣圖也顯示支持今明兩年寬松的委員增多。美聯儲大概率將于年內開啟降息周期,中債美債怎么走?
利率債:各自決定,相互耦合。整體上,中美兩國國債的表現由各自內因、特別是各自貨幣政策周期主導,都存在長端和短端利率對于政策利敏感度不同、進而期限利差和貨幣政策利率“鏡像倒置”的現象。次貸危機之后,中美貨幣政策相關性提升,進而中美利差的規律更為穩定。

信用債:兩輪降息周期,結果不同。2006年以后,我國共經歷了兩輪降息周期。從累計變動來看,不同評級信用利差表現有較大差異,且整體而言降息更利好利率債和高等級信用債。而第二輪降息周期更多體現出的特點為信用債表現趨勢性分化,因信用違約潮頻頻來襲,中低等級信用利差可能再難壓縮。

正文

按兵不動、釋放預期。今日凌晨,美聯儲召開了6月的議息會議。如市場預期的那樣,最終操作為保持聯邦基金利率不變,但繼續釋放出降息的信號,具體來看:聲明強調了經濟面臨的不確定性,除貿易戰外其它影響美國經濟的全球因素也被納入考量,同時下調通脹預期、點陣圖也顯示支持今明兩年寬松的委員增多。 

在此前的報告中我們曾分析過,由于2019年美國經濟衰退概率較小、但經濟下行趨勢較為確定,此次美聯儲的降息動作比較接近于1995年和1998年的應對下行壓力的對沖模式,而非應對衰退的救市模式。在這種背景下,釋放寬松信號、但在充分觀察貿易談判走勢和對經濟的傳導后才真正落地,是最為合理的操作模式。但值得注意的是,以聯邦基金利率期貨來看,市場已經price in7月降息的預期。

近期全球市場最為重要的增量信息來自于美聯儲釋放的鴿派信號,以及市場對于美國降息預期快速price in短期來看,這將決定著著全球央行貨幣政策和流動性的拐點。從國內來看,這樣將決定人行的貨幣政策空間,在經濟顯現疲態、貿易談判不確定、包商事件、匯率壓力的復雜局面下,這顯得尤其重要。從長期來看,雖然降息時點存疑,但是我盟將大概率進入一個聯儲的降息周期,本文我們將從利率債和信用債兩個角度,探討美中降息周期的影響。 

1.      美國降息周期:中美利率債表現 

1.1.  美債自身表現如何? 

整體上,美債的表現基本由美聯儲的貨幣政策主導周期,但是不同期限的美債利率響應的節奏和敏銳度有所不同,這也導致期限利差周期性的變動。 

國債利率VS政策利率:長端跟隨預期,短端跟隨現實 

從邏輯上來看,根據利率的期限結構理論,長端利率可以看成預期中短期利率的疊加,反應較多的對未來利率的預期,部分跟隨政策利率,但是也有“預期”這個相對自由的維度。

例如,在加息(降息)周期的末期,市場可能預期現在的基準利率不可持久,未來的短端利率可能不會如當前的這么高(或低),因而對于基準利率的跟隨變得鈍化。而對于短端利率來說則不存在這個問題,短期的美債利率應該更多的受到“現實”這個維度的影響,緊密跟隨聯邦基金利率的走勢。 

從現實數據來看,也支持上述邏輯。從圖1的歷史復盤來看,確實可以看到短端的1Y2Y美債利率幾乎“緊貼”聯邦基金利率運行;而10Y美債利率也存在跟隨聯邦基金利率的大周期,但是在周期末期的波峰和波谷處,均能較為明顯地觀察到,10Y美債利率對于短端利率的響應出現鈍化。 

期限利差:降息起點、倒掛極限;降息終點,利差峰值 

如上一部分對于美債利率的分析,那么在降息的初始階段(或者加息周期的末段),反映預期的長端利率預先price in降息預期、快速下行,而短端利率尚未充分啟動,此時分化最大,曲線的極限倒掛位置應出現在降息當月或者前月;而與之對應,在降息周期的末期(或者加息周期的初段),市場預期未來的短端利率不會維持當前的低水平,長端利率對于降息的反應鈍化而難以上行,而短端則處于低位,期限利差拉大至極限水平。月度平均的歷史數據也證明了這一點,期限利差運行與聯邦基金利率基本呈現“鏡像倒置”關系。 

回顧最近5次降息啟動,極限的倒掛水平為125bp,倒掛幅度和當時聯邦基金利率水平的極限比例為18%。倒掛幅度應該與預期未來降息的路徑“長度”成比例,對于目前2.4%左右的基金利率,采用極限比例法的估計,10Y美債的極限位置應該是2.4%×(1-18%)≈2%。相對于當前的10Y美債,下行空間已經較為有限。

1.2.  中債表現如何? 

內因是中債走勢的主要矛盾。美聯儲是全球央行動作的風向標,但相較于美債利率清晰地跟隨美聯儲操作,中國國債的表現受到美聯儲影響并沒有簡單明了的規律。從歷史回溯來看,2002年以來,美聯儲分別經歷了兩輪加息和降息的周期,除了2008年次貸危機后的降息周期中,中國國債利率與聯儲貨幣政策走勢一致,其它三個周期中,中債走勢與聯儲政策沒有必然聯系: 

2002-2003年的降息周期,中債走勢橫盤震蕩;2004-2006,聯儲加息但國內債市收益率大幅下行;2016至今的加息周期中,中債先下后上。總的來看,美聯儲利率操作不能直接影響中債的走勢,“內因”是中債走勢的主要矛盾。 

中國國債:基于自身的“政策利率” 

不同于美國,由于中國正處于利率市場化的過程中,名義上的政策利率--存貸款基準利率,已經較長時間沒有變化,但貨幣政策的實質卻經歷了明確的從緊到松的周期。此外,央行明確表示、市場也普遍接受,目前的貨幣政策可以用資金利率的來衡量,其對于利率債的影響也較大。 

如果以資金利率來衡量國內的貨幣政策周期,可以發現與美國經驗類似,從邏輯和現實數據來看,短端國債利率也緊隨資金利率水平波動,而長端利率也跟隨資金利率波動,但并不像短端利率那么緊貼著資金利率運行。

中債期限利差:同樣與國內貨幣政策“反向”運行。如上一部分對于美債利率的分析,中債的利差也和國內資金利率運行呈現反向關系,資金利率的波峰基本對應期限利差的波谷。其背后的邏輯也來自利率的期限結構理論。 

1.3.  中美利差的歷史:次貸危機前后大不同 

中美國債利率從背道而馳,切換至亦步亦趨。拉長視角觀察歷史數據,中美國債利率并非一直“亦步亦趨”,從2002年開始直到2008年,兩者的走勢并未顯示出明顯的一致性,甚至呈現一定的負相關。走勢的吻合大致從2008年金融危機之后才開始出現。 

從利差點位上來看,中美利差也經歷過大致三個不同階段:2002-2008年以前的大部分時段,中美利差大部分時間為負,似乎呈現一定的周期性,中樞大約為-85bp;②2008-2011年,中美利差窄幅、高頻波動,中樞位置大約為40bp;③2012年至今,在此時段內,中美利差波動相對較小,多數時間穩定在100bp以上,中樞位置在130bp左右。 

中美利差的聯動機制 

政策利差是理解國債中美利差的重要角度。從中國的情況來看,中美國債利差和中美政策利差有很高的相關性。在2017年之前,中國的政策利差主要選取存貸款基準利率,2017年之后則選取更為適宜的DR007。

如何理解中美利率的聯動性上升?從貨幣政策角度來看,次貸危機之前,中美作為開放性的大型經濟體,貨幣和利率政策具有相對的獨立性,從人行和聯儲政策決定來看,也主要從各自國內基本面出發,較少考慮外溢性。但之后聯動性大幅增強,主要體現在以下幾個方面: 

①次貸危機后,外部沖擊下,全球基本面均進入危機模式,此后共振復蘇,而各國的貨幣政策大體上均進入了“寬松—退出寬松”的節奏。 

②由于中國的貨幣政策的外溢性加大,貨幣政策走出獨立“行情”也面臨越來越大的國際壓力,中國的貨幣政策也越來越注意國際協調性,特別是與美國的貨幣政策協調性。 

2015年“811”匯改之后,人民幣貶值周期+國內經濟下行周期和海外貨幣政策正常化周期,穩定人民幣匯率在貨幣政策的決策權重上升,由于美國作為資本流出的主要目的地,維持與美國的貨幣政策聯動、以及一個較高的中美利差的訴求在上升。 

從通脹的角度來看,中美包括通脹在內的宏觀基本面在次貸危機之后,都逐漸進入了一個波動性降低的“平庸”時代,中美的CPI之差也失去了大起大落的趨勢而進入了一個相對的窄幅波動時期。對于中美利差的含義則是,中美利差來自基本面差異度的沖擊減小,而穩定在了一個與政策利差相適宜的水平之上。

2.      降息周期,信用利差怎么走?

2006年以后,我國共經歷了兩輪降息周期。從累計變動來看,不同評級信用利差表現有較大差異,且整體而言降息更利好利率債和高等級信用債。而第二輪降息周期更多體現出的特點為信用債表現趨勢性分化,因信用違約潮頻頻來襲,中低等級信用利差可能再難壓縮。 

2.1.  降息對信用債表現有多大利好? 

2006年以后,我國共經歷了兩輪降息周期。信用債收益率數據最早可追溯至2006年,自2006年之后,我國經歷了兩輪降息周期。第一輪,起始于2008916日調降了貸款基準利率27bp7.29%,至20081223日最后一次同時調降存貸款基準利率,期間一共調低存款利率4次,從4.14%降至2.25%,調低貸款基準利率6次,從7.56%降至5.40%

走完一輪降息周期,不同評級信用利差表現有較大差異。按第一次降息到最后一次降息,作為一個降息周期。在第一個降息周期中,存貸款基準利率均下調189bp,3Y國債利率下行201bp,對應期限的AAAAA+AAAA-評級利差分別累計變動-10.82bp8.18bp23.18bp36.18bp。 

在第二個降息周期中,存貸款基準利率分別下調175bp165bp3Y國債利率下行60bp,對應期限的AAAAA+AAAA-評級利差分別累計變動-66.14bp59.10bp,71.20bp69.92bp。

 從累計變動來看,降息更利好利率債和高等級信用債。綜合兩輪降息周期的表現,相對于信用債,降息對利率債利好更大,而相對于低等級,降息對高等級信用債利好更大。此外,完整的一輪降息周期后,中低等級信用利差反而有可能是走擴的,與直觀理解相違背。 

2.2.  如何看待信用利差的滯后反應? 

信用利差的主要構成:風險溢價以及流動性溢價。其中,風險溢價受到以下因素影響,如系統性風險/不可分散非系統性風險、風險偏好、預期違約率、市場供求關系;流動性溢價受到以下因素影響,如流動性補償、杠桿操作的便利性和息差空間、投資者特征及結構變化等。 

第一輪降息周期:危機模式下,風險溢價快速走闊對沖流動性溢價的收窄,導致信用利差反應滯后。2008年金融危機爆發并向全球蔓延,國內逐漸形成經濟下行的一致預期,股市因避險連續下跌,央行進行降準降息操作。債券表現方面,利率債先于政策反應,提前見頂回落,信用債滯后于寬松政策,信用利差小幅收窄。然而,由于主要宏觀經濟指標全面走弱,各類企業盈利能力的惡化導致發行主體信用溢價快速上升,最終對沖了降息降準帶來的寬松利好,信用利差還是以上行為主。 

后降息周期,風險溢價有所修復,信用債走出獨立行情。隨著寬松周期逐步走向尾聲,利率債收益率進入低位震蕩,而財政政策和貨幣政策雙發力之下,經濟V型復蘇疊加企業盈利能力好轉,此前走擴的信用利差開始修復,信用債的價值洼地被填平。在這一輪寬松周期中,信用利差拐點滯后利率債收益率拐點大概4個月。 

第二輪降息周期:信用利差整體收窄且并不存在明顯滯后。2012-2015年的降息周期可以分為兩個階段,201268日至76日(降息周期2.1),以及20141122日至20151024日(降息周期2.2)。在降息周期2.1中,債券利率提前于政策放松而下行,并提前于政策結束放松而轉為上行;在降息周期2.2中,債券利率滯后于政策放松而下行,且滯后于政策結束放松而轉為上行。但兩個階段中,均未出現08年利率與信用走勢分化的格局,信用利差伴隨著利率下行而收窄并不存在明顯的滯后。 

降息周期2.1:債市先于政策反應,信用利差走出V型。2011921日,美聯儲開啟了扭轉操作,全球風險偏好下行,國內隨著1年期央票發行松動,債市迅速轉入牛市氛圍。但這一輪降息反應相對緩慢,央行11125日進行了首次降準,在12年第一次降息前已經連續降準兩次。因此,當貨幣寬松進入到降息階段,事實上這一輪寬松周期已經步入了尾聲。從事后的角度來看,債市受到央票發行、海外風險偏好下行,以及調低準備金率等利好走出牛市格局。在狹義上的降息周期中,利率與信用利差均走出了V型。 

降息周期2.2:信用利差趨勢性下行,但不同評級走勢出現分歧。14年降息周期開始于當年的11月,但債市理解的寬松始于9月份,因913日公布的工業增加值數據從9.0%快速跌落至6.8%的水平。其后,14天正回購利率兩次下調,推動了利率突破前期震蕩而快速下行。然而,由于事件性沖擊,1412月份利率債利率上行,信用利差走闊;且隨后的修復程度也有所不通,利率債收益率以及AAA評級信用利差很快突破前期低點,但中低等級則花費了較長時間。 

2.3.  如何看待事件性沖擊對信用利差的影響? 

事件性沖擊最先導致流動性沖擊,利率債和高等級反應更大,中低等級滯后反應;雖然2014-16年是一輪加長版牛市,貨幣政策持續放松,債市屢破前高。但趨勢中仍有波動,信用利差在此期間出現三次上行:

一是201411-12月,中證登公司發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,導致城投類債券流動性喪失,流動性溢價抬升。二是20152-3月,第一波地方債置換沖擊,巨量利率債供給導致市場恐慌,利率債以及AAA等級信用債調整幅度更大。三是201511-12月,以山水水泥違約事件為代表,過剩產業信用利差上行,且中低等級信用利差走闊幅度更大。以上三次事件均不同程度引發了信用利差的上行,但在債券趨勢性牛市的大環境之下,信用利差短期上行后均再次回歸了下行通道。 

信用違約潮頻頻來襲,中低等級信用利差再難壓縮。20164月,首例地方國企公募債券15東北特鋼CP001違約,再次引發了信用債市場的短期恐慌。雖然事后來看,供給側改革推動了產能過剩行業基本面改善,當時的拋壓反而是一次很好的介入機會,但此后信用違約潮頻發。違約主體從高風險的“兩高一剩”行業蔓延開,央企、國企、民企均倒地,從資管計劃到公募債無一幸免,甚至上市公司“殼”邏輯也失效。違約常態化的一個后果就是,中低等級信用債的利差水平再難以壓縮,過去不同等級信用利差走勢一致性的格局被打破。 

2.4.  同一等級不同期限的信用利差走勢如何? 

控制等級變量,不同期限信用利差基本呈現以下規律:1年期信用利差波動更大,受到資金面影響,且對高等級更為顯著;②3年期與5年期信用利差走勢更為趨同;③7年期信用利差在降息周期后期一般較其它期限走闊。

2.5.  對標歷史,當前信用利差處在什么位置?

 

高評級表現好于中低評級。19年以來,AAA評級信用債利率整體累計下行,3Y5Y期限信用利差小幅走擴;AA+評級中短期限更優,收益率下行幅度較大;低等級中,AA評級利率上行幅度高于AA-,有補跌的因素。

 

不同信用等級利差仍割裂。3YAAAAA+AAAA-信用利差分別為84bp102bp124bp324bp,分別位于歷史分位數13%9%4%61%。長期限信用利差普遍高于短期限品種,AAA評級,1Y3Y5Y信用利差分別位于歷史分位數4%13%20%;而AA-評級,1Y3Y5Y信用利差分別位于歷史分位數71%61%82%

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