來自專欄 : 格隆匯精選

【天風證券】如何看待當前形勢的變與不變

格隆匯精選4 個月前10.86k
事情又在變?中美關系出現新變化,非銀流動性困局也在積極疏導,該如何因勢利導?

作者:天風證券研究所總量團隊

宏觀

經濟方面,工業產出可能稍有好轉(發電耗煤,高爐開工),地產開工需求出現進一步走弱跡象(螺紋庫存去化放緩),下游制造需求仍然不佳,周期大概率旺季不旺。地產銷售增速繼續探底,汽車銷售跌幅重新擴大。食品價格小幅回落,非食品隨PPI回落,通脹壓力減弱。整體而言,2季度經濟相比1季度下臺階,3季度中后期階段性企穩,基本面預期的二次修正(4月下旬-5月中旬)較為充分。除非外需超預期惡化,否則基本面走勢對市場沖擊有限。

6月底G20和去年12月G20的背景類似,特朗普在去年(中期選舉)和今年(連任競選)都面臨內部壓力,但今年G20出現明顯緩和的難度更高。單純對貿易戰而言,談判結束前不確定性都很大,短期緩和或加劇都有可能,可能開啟一個新緩和窗口,也可能3000億落地不變。過去幾周,貿易戰的動態已經吸引了大部分注意力,市場對談判結果的悲觀預期已經比較到位,所以對正面消息會有積極效果,對負面消息也比較鈍化。

市場方面,6月是“N字型”第二筆的磨底過程。近期大事件較多,不確定性比5月高,但風險比5月小,大部分的可見利空已經消化。通脹壓力減弱和流動性擔憂消除之后,利率債仍然有交易性機會。當前投資者應關注信用債和美股對權益市場的傳導影響。

信用方面,監管出手支持中小非銀機構流動性,中小行和非銀的流動性不必擔憂。但信用緊縮的過程暫時不可逆,可能出現中低等級利差走闊和債券取消發行潮,部分資質較差的債券非標的違約概率上升,進而可能引發股市的基本面風險和股權質押風險。需要關注信用風險對市場的傳導,但目前看市場還沒有充分反應。

海外方面,6月20日議息會議之前,美債和黃金的短期漲幅已經飽和,一旦聯儲態度不及預期,存在反向風險。美國經濟2季度進入加速下行階段,美股業績風險尚未完全暴露,降息也無法逆轉估值和業績的收縮,且3000億對美股盈利和通脹的沖擊尚未明顯反應,美股7月有較大調整壓力。

【策略】

扭轉“反彈空間不大”、“漲了就兌現”悲觀預期四個信號中的兩個在逐步改善。近期與客戶的交流中,我們發現,很多人認為當前反彈空間不大,市場如果出現明顯上漲,反而要兌現收益,畢竟3-4月份市場在3100點上下震蕩的時候,隱含了貿易戰緩和、經濟Q1觸底的樂觀預期,而現在的預期則大相徑庭。

那么,在此背景下,哪些信號的出現,會扭轉“反彈空間不大”、“漲了就兌現”的悲觀預期?

信號一:全面性的寬松。貨幣(降準)的放松僅僅是一部分,更重要的是信用,前者可以提升風險偏好,降低無風險利率,固然重要,但流動性的堆積難以改變經濟預期。

信號二:匯率的企穩。如果全面性的寬松,同時伴隨了匯率的大幅貶值,那么市場一般都表現較差,例如12年Q2、15年Q1、15年匯改、18年Q3等。

信號三:美股風險的釋放。雖然美聯儲降息預期不斷升溫,但是美股EPS剛剛開始拐頭向下,情況仍然不利。美股大幅下跌的18年2月和10月,對應A股市場都承受了較大壓力,白馬和藍籌當前尚未調整的情況下,尤其要關注這一風險。

信號四:貿易戰的情況。6月17日的3000億關稅和6月28日的G20,尤其是后者,目前市場預期仍然混亂,調查問卷顯示仍然有接近50%的客戶認為G20中美雙方會出現緩和。

回過頭來看,以上四個信號,在Q1都表現的非常正面:信用+貨幣的全面放松、匯率的連續升值、美股連續反彈、貿易戰緩和的預期穩定。

事實上,這4個因素,都最終會落腳到經濟和盈利預期的層面上。

目前,信號二和信號四出現聯動式的改善,但是在以上四個信號都出現明顯改善之前,經濟和盈利預期難以企穩,市場的彈性和空間也自然不大。

【固收】

首先,我們來回顧中美貿易戰對市場的影響。55日美國加征關稅,56日央行降準給債券市場帶來的的變化是利率急劇下跌15BP,這次是中美領導人通電話,那利率要往回吐15BP肯定不是這樣,因為還有貨幣政策放松預期等。即使做最悲觀的假設,整個利率的浮動應該也是可以控制在10BP10BP以內,這單單是中美領導人通一次電話帶來的影響。另外,5月初大家有對于6月底可能得到協議文本的預期,現在大家覺得相互之間有這樣一個相應的呼應關系而不是之前不相往來的狀態,預期差的變化跟當時不一樣。所以我們還是認為僅中美通電話的事情對利率影響是有限的,極限也不會超過10 BP回過頭來,我們覺得還是要回到基本面,核心邏輯還是從國內因素出發。

從國內情況來講,我們還是堅持原來的觀點:我們還是在一個寬貨幣緊信用的環境下。從寬貨幣這個方向來講,雖然3月~4月以及近期,包括我們在內很多人始終認為央行應該降準。但央行通過其他方式而不采取降準的形式來投放流動性,還是把中小銀行相關的同業收縮帶來的流動性缺口補上了,針對非銀機構的一些傳導鏈條上的問題在表面上也做了一些處理,事實是流動性還算平穩。但是從趨勢上來講,國內整個貨幣政策進一步寬松應該是確定的,不管是海外的經濟數據、貨幣政策變化,還是考慮內部的經濟數據和結構的變化,寬貨幣都是需要的。實體經濟的發展需要民營經濟發展,需要貨幣政策的配合,不管用什么工具,最終的目的就是降低名義利率。

另外一個維度來講就是緊信用,從去年7月份開始央行不斷地著力于向市場投放信用。社融結構里面出現了票據、短期貸款比較高的情況,這是從寬貨幣向寬信用傳導的一個階段性特征。但為什么我們還是始終堅持認為現在處在緊信用階段,這里面有兩個維度的問題:

第一個維度就是投放信用的主體是誰?是以銀行為主導的金融機構。

第二個是承接信用的主體是誰?主要是兩類主體:一類是跟地方政府有關的投融資平臺,同時連通了基建地產包括一部分制造業。第二類就是最終的消費者,最終的消費者除了政府以外就是居民部門。問題在于這兩類主體承接信用的訴求和投放信用的能力兩者之間能不能將寬貨幣轉換為寬信用,我們認為這個能力比較差。第一,因為我們現在仍在金融去杠桿,還在打三大攻堅戰。從相關領導的講話來看,我們還是在做金融改革的事情,所以銀行為主導的金融機構的供給能力有一個先收再放的過程,現在是收的過程而不是放的過程中,這制約了銀行的投放能力。第二,我們過去20年中居民部門一直在加杠桿,政府也一直在加杠桿,這一次居民部門和政府還能不能加杠桿?市場始終認為中央政府的杠桿和居民部門的杠桿可以加,我們的赤字率、宏觀杠桿問題等等好像可以加,但是大家忽視了中國加了20年杠桿,我們可能已經到了沒辦法加的狀態。如果在數據上做特別嚴謹的推導得出結論,市場上肯定會有各種各樣的輿論,所以大家需要去思考這個問題是不是到了無法加杠桿的程度,這個不一樣的成分遠遠高于辦法總比困難多的狀態。這就是我們的核心邏輯,短時間內改變不了,特別是在同業收縮這樣一個局面下。

我們今年的宏觀條件如此復雜,有什么是確定的嗎?流動性是確定的。雖然上半年央行對貨幣政策的投放有一些猶抱琵琶半遮面的狀態,但是往后展望流動性保持穩定甚至進一步寬松的趨勢應該是特別明確的,我們就抓確定性的方向。

另外一個是我們近期圍繞同業信用收縮,特別是非銀的結構性流動性分層和結構性的困難問題。對于這個問題我們寫了一些報告,歡迎大家可以查閱。我們認為現有的信用手段對于救助非銀機構來講,還是不夠給力的。現有的手段只能暫時緩解非銀問題,下一次再發生類似問題的時候,非銀還是受傷。為什么每次受傷的只能是非銀?非銀沒有原罪,我們更傾向于認為是我們的整個結構有一些問題。現在非銀在整個金融生態和金融市場中的地位在上升,所以我們在流動性的補充設計、在整個貨幣政策的構建中都需要做相應的調整,這是我們最近一些報告的核心觀點。我們建議應該由央行對非銀機構直接實施流動性的投放和救助,而且要把它變成長期規劃的政策,就像對銀行一樣。政策要賦予非銀機構主動權,非銀機構不該被動的等著央行來投放流動性,而是可以主動的去要求或者申請在滿足一定條件下央行的流動性支持,這樣對應著的很多系統性結構性困難,應該能夠得到比較好的解決。

還有一個問題,在特定的金融生態出現問題的時候,我們認為要把做了錯事就必須要接受懲罰和救助要分開來。做了錯事是該接受懲罰,但是不應該影響對這個問題展開救助。這兩個問題應該是同時發生的,特別是參考美國次貸危機以后的情況。我們不希望出現金融生態鏈條的斷裂,不希望出現系統性的問題。所以我們認為這里面可以進一步的改善我們的一些頂層設計和制度,這樣可以使金融更穩定,或者說能夠在推進結構性去杠桿的過程中做到比較好的兼顧。

整體來看,我們還是認為應該抓流動性、抓確定性,利率的方向我們繼續向下看,應該是沒有大風險。在結構端我們建議政策上應該做進一步的調整。

【金融工程】

1)上周觀點回顧,“縮量到什么程度會有反彈”提出:短期而言,我們的風險偏好打分模型顯示,經過上周市場的大幅調整,市場的悲觀情緒得到一定的釋放,展望下周,進入我們模型所關注的事件真空期,同時密切關注市場交易量的變化,若兩市單日成交金額降低到3600億后有望迎來反彈機會。市場走勢和我們預期一致,周一交易金額萎縮到3660億后周二迎來大幅反彈。全周來看,windA全周上漲2.77%,上證50大漲2。91%,中證1000上漲2。83%,市場呈現普漲格局。

2)最新數據顯示,我們定義的用來區別市場環境的windA長期均線(120日)和短期均線(20日)的距離繼續減少,20日線收于3894點,120日線收于3845,短期均線繼續位于長線均線之上,兩線距離由上期的2.27%減少為1.27%,低于我們3%的閾值,從我們模型的定義來看,市場繼續運行在震蕩格局中。

市場進入震蕩格局,影響市場的核心變量再次回到風險偏好。展望下周,市場在經歷反彈之后,交易量開始放大,市場分歧加大,下周市場風險偏好的焦點將再度聚焦在美聯儲議息會議和g20峰會,在風險事件兌現之前,市場的風險偏好很難提高,建議倉位保持在中等偏下水平。

從估值指標來看,我們跟蹤的PEPB指標,各指數成分股PEPB中位數目前都處于相對自身的估值40分位點以內,仍屬于我們定義的低估區域,因此考慮長期配置角度,結合短期判斷,根據我們的倉位管理模型,建議倉位40%。

銀行

前5月信貸投放較多,但信貸需求難樂觀。信貸總量大而結構一般。19年前5月新增貸款8.01萬億元,同比多增0.82萬億。雖然企業貸款多增較多,但多增主要來自票據融資,而企業中長期貸款同比略微少增。19Q1大中型企業信貸需求指數仍明顯低于18Q1

多因素制約企業信貸需求:貿易摩擦使得企業投資動力不強、國企控制負債率影響國企貸款需求、以及地方政府隱性債務控制影響融資平臺。

下半年信貸投放節奏或放緩,預計19年新增貸款16.5萬億。考慮到下半年企業貸款需求不樂觀,專項債新政雖有提振作用,但由于條件嚴格,作用或有限。另外,高風險機構處置影響外溢可能使得部分中小行同業負債以及企業存款吸收能力下降,負債的被動下降或使其信貸投放受影響。

此外,個貸為不少銀行信貸投放重心,但當前住戶部門杠桿率已明顯上升,與互聯網平臺合作的消費貸款政策亦有收緊之可能,個貸雖能維持較快增長,但高增的壓力隱現。

我們認為,下半年信貸投放節奏將略微放緩,預計全年新增貸款16。5萬億(18年為16。2萬億),余下6-12月的月均新增貸款1。21萬億元。

預計19年社融23萬億,社融增速10。7%。我們預計19年社融23萬億,社融增速10.7%。19年前5月社融10.96萬億,月均2.19萬億;預計余下5-12月月均社融1。72萬億。

我們預計6-8月份專項債發行將明顯放量,支撐社融增速進一步走高。19Q4社融增速將有所回落。我們預計19年社融增速相比18年上升1個百分點,明顯低于09年和16年的升幅,對經濟的作用難樂觀,但或能使得名義GDP增速企穩,部分對沖貿易摩擦之影響。

投資建議:銀行板塊基本面穩健,性價比凸顯

基于對信用擴張偏謹慎的看法,由于銀行板塊基本面穩健,ROE較高且估值低股息率較高,或有較好的相對收益,攻守兼備,性價比凸顯。

當前我們繼續主推大行和低估值優質中型行-平安、光大等,攻守兼備。6月首推工行,資產質量優異、低估值較高股息率的大行龍頭。

非銀

1)券商方面,證監會主席易會滿宣布科創板正式開板,并將推出9項資本市場對外開放務實舉措。首批科創板企業通過IPO注冊,進度再超預期,預計科創板企業集中上市或在7月中旬,龍頭券商將受益于資本市場發展紅利。券商板塊估值已調整到相對較低的位置,結合估值水平和中長期趨勢,重點推薦華泰證券、中信證券、海通證券、國泰君安。

2)保險方面,5月上市公司壽險新單保費增長或有分化。平安5月增速創今年以來的新高,我們判斷由產品端發力帶來。預計太保新單保費保持平穩增長,公司內部經營平穩,代理人產能穩步提升。資產端方面,長端利率仍面臨下行壓力,短期保持震蕩,本周10年期國債收益率上漲1.66bps至3.23%。財險保費同比增速保持平穩,利潤增長改善趨勢明確。目前保險股處于估值歷史低位,具有較好的長期配置價值,重點推薦中國太保、中國平安、中國財險。

3)多元金融方面,信托嚴監管態勢延續,涉房業務成為監管重點。今年以來,累計罰單已達1183萬元。“23號文”對信托公司展業產生重要影響:房地產集合信托規模下降(整個5月,房地產類集合信托成立規模為470.95億元,環比下降17.73%);房地產業務模式由前端融資向股權投資轉型;未來業務向多元化發展。政信業務、消費金融業務規模保持較快增長。信托違約增多,投資者情緒或受影響。

【地產】

事件:統計局發布191-5月房地產行業數據,1-5月份,投資同比名義增長11.2%,增速較上月下降0.7個百分點,比去年同期提高1.0個百分點;1-5月銷售面積同比-1.6%,比1-4月的-0。3%下降了1.3PCT,增速同比去年同期1-5月的1.9%下跌3。5PCT1-5月商品房銷售額同比增加6。1%,環比增速下降了2PCT,去年同期銷售額增速11。8%,同比下滑5.7PCT

市場退燒,5月單月銷售增速繼續回落,重回零下,累計增速邊際回落,預計Q3或將繼續下行。1-5月銷售面積同比下降1.6%,環比1-4月的-0.3%下降了1.3個PCT,單月同比增速-5.5%,環比較4月減少6.8個百分點,近期受政策抑制,市場明顯降溫。銷售增速回落帶動開工增速下滑。我們認為在“金3銀4”的銷售窗口期間,開發商在18年土地儲備豐富,有動力加快開工補庫存。5月單月增速已經有所回落,且后續可能進一步回落,銷售下滑后,房企開工增速或將進一步下滑。另一方面,一線房企待售面積(狹義庫存)明顯回升至高位,二線、三四線也都呈現出低位回升的態勢,庫存得到一定補充,開發商補庫動力有所下降。

開工-施工-竣工傳導邏輯持續有效,預計隨開工面積高位放緩,拿地面積的大幅縮減,下半年施工、竣工面積或將持續提升。累計新開工增速有所下滑,單月增速下滑明顯,施工增速繼續上揚。1-5月房屋新開工面積79784萬平方米,同比增長10。5%,增速環比1-4月下降2。6個百分點。從單月數據來源,5月的增速4.0%,環比4月下降12.1個百分點。1-5月施工面積同增8。8%,持續創本輪周期新高。1-5月房屋竣工面積同比下降12.4%,降幅環比擴張2.1個PCT。我們認為隨前期開工和施工的超預期,年內竣工面積回升是大概率事件。由于竣工面積與新開工面積存在蹺蹺板效應,隨未來開工增速逐漸下滑,未來竣工就會有修復的過程,一季度拿地逐漸放緩,影響下半年開工、投資,后續竣工增速有望持續恢復。

投資增速或受開工影響逐漸下滑,土地購置費大幅下行符合預期1-5月土地購置面積、金額累計增速分別為-33.2%、-35.6%。低庫存仍不拿地、彰顯企業信心不足,上半年拿地不足,恐影響后續開工、投資增速下行。我們認為1)三四線城市、部分非熱點的二線城市成交同比下滑明顯,開發商對后市悲觀,拿地熱情不足;2)一二線城市地價并未出現大幅上漲,而是有所調整,土地市場延續量價下滑的態勢。我們認為年初拿地萎靡可能會影響到后期的開工和投資,年初到現在一季度大幅的拿地下降,意味著三季度以后的開工和投資可能會有一個明顯的下行趨勢,可能出現投資增速下行、竣工面積增速上行

5月資金面邊際趨緊,自籌、銷售回款步伐雙雙放緩1-5月份,房地產開發企業到位資金66689億元,同比增長7.6%,增速比1-4月份下降1.3個百分點,環比開始向下。其中,1-5月國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款分別累計同比增長5.5%、4.1%、11.3%、10.8%,增速環比1-4月增長1.8、-1.2、-3.8、-1.6個百分點,5月單月分別環比增長-6.8pct、-12.8pct、-28pct、-14.5pct。融資收緊后企業端的國內貸款、自籌均有所放緩,銷售再次下滑之后,開發商收到的定金及預收款、個人按揭金額分別明顯回落,房企資金壓力有所提升。

投資建議:5月單月銷售增速繼續回落,重回零下,累計增速邊際回落,預計三季度或將繼續下行。但5月百強房企銷售額絕對值環比提升,而龍頭環比同比均大幅提升,表現強勢。6月房企半年銷售額沖量或將表現出一定韌性。結合我們跟蹤的高頻數據,我們維持一二線城市銷售結構性復蘇,全年全國銷售略微下滑的判斷。從投資角度,受銷售增速回落影響,開工、投資增速均呈現回落趨勢,而上半年的拿地萎縮,或將影響下半年的開工、投資增速,維持全年投資、開工5%、3%的增速。從宏觀層面來看,從5月宏觀數據來看,PMI再次降到榮枯線以下,對于貿易戰的悲觀預期也已經較為充分的釋放,近期央行行長表態貿易摩擦“中國有足夠的政策空間來應對,包括調整利率和存款準備金率”,降息降準預期明顯再度加強。

風險提示

經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢

報告來源:天風證券股份有限公司

報告發布時間:2019年6月20日

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