漸行漸近的美聯儲降息:對全球和中國影響幾何?

如是金融研究院 2019-06-20 09:00 8892

作者:朱振鑫  如是金融研究院首席研究員

宋   赟  如是金融研究院高級研究員

來源:如是金融研究院

北京時間6月20日凌晨,美聯儲宣布維持聯邦基金利率目標區間2。25%-2。5%不變;8位委員預計今年將降息,其中7位預計降息2次;政策聲明強調經濟前景不確定性的增加,刪除對“對利率保持耐心”的措辭,并表示將采取適當措施來維持經濟的擴張。

本次議息會議前,受到近期美國經濟疲軟、全球多家央行啟動降息的影響,市場對降息預期強烈,市場對美聯儲年內降息的預期已經達到了98%。昨夜美聯儲議息會議基本符合市場的預期,聯邦基金利率按兵不動,但點陣圖顯示,17位聯儲官員有8位支持年內降息,圣路易斯聯儲主席James Bullard在本次會議上傾向于降息25個基點。相比于5月FOMC會議的政策聲明,本次的會議基調發生變化,此前美聯儲表示“對利率保持耐心”,而本次會議表示將采取適當措施來維持經濟的擴張,表明美聯儲態度進一步轉鴿。此外,美聯儲表示縮表按計劃接近尾聲,可能會調整縮表政策。在此次更新的經濟數據預計中,美聯儲將2019年PCE預期從3月的1.8%大幅下調至1.5%,核心PCE從2%下調至1.8%。昨夜FOMC會議后,CME美聯儲觀察中顯示,市場預期7月不降息的概率降至0。

圖表1:美聯儲點陣圖(3月VS 6月)

數據來源:如是金融研究院

圖表2:6月FOMC會議后市場對美聯儲降息的預期

數據來源:CME, 如是金融研究院

此次按兵不動在預期之內,現在大家關心的是下一步美聯儲政策怎么走,以及對全球和中國市場的影響。我們這篇報告結合此次會議公告以及80年代以來美聯儲降息的歷史經驗進行分析,幾個核心觀點:

第一,美聯儲會轉向降息嗎?概率很大。從歷史來看,美聯儲降息的原因有三點:經濟出現嚴重衰退,金融危機爆發或風險顯著上升,海外市場動蕩等因素導致美元升值預期強烈。從目前來看,美國經濟、金融安全、匯率穩定似乎都沒有太大的壓力。但這不意味著美聯儲不會降息,市場之所以把年內降息預期打到100%,除了考慮經濟因素,還有政治因素。美聯儲雖然是獨立的貨幣決策機構,但近年來受政治干預的趨勢也非常明顯。全球貿易戰和美國大選的外憂內患之下,特朗普政府可能會出于政治考慮而向美聯儲施壓。本次FOMC會議聲明的變化以及委員對利率的預測也表明美聯儲態度的進一步轉鴿。

第二,如果有降息,幅度會有多大?最快會在何時到來?我們認為,即使美聯儲有降息,也不會是一輪大幅度的寬松,最多是貨幣政策正常化道路上的小插曲。從時間上看,歷史上美聯儲加息到降息間隔時間最長15個月,最短1個月。本輪降息可能很快到來,2、3季度美國經濟數據是下半年美聯儲利率決議的重要參考。

第三,美聯儲降息會給全球資本市場帶來哪些影響?1)美股:短期利好,但美股仍有調整壓力。美聯儲降息對美股是利好,在降息到來之前就會起作用,但美股長期走勢取決于經濟衰退的程度。2)美債:利好,牛市繼續。10年期美國國債利率的走勢與降息的節奏基本一致,但會提前反應。3)美元:利空美元指數。美元指數的主要的影響因素是美國與其他主要國家經濟的相對強弱,尤其是歐元區。本輪美國經濟短周期滯后于其他國家,未來隨著美國經濟加速下行,而歐元區進入筑底的階段,美元將有貶值壓力,而美聯儲降息預期升溫會使美元貶值來得更早一些。4)黃金:利好,牛市可期。黃金價格受到避險情緒與美元的共同影響,一方面美元貶值利好黃金,另一方面黃金的避險價值相比于此前的幾輪降息將大打折扣。5)新興市場股市:短期利好,長期走勢取決于經濟狀況。美元貶值將為新興市場帶來資本的流入,但股市的長期走勢取決于經濟狀況。

第四,美聯儲降息對國內經濟、資本市場有什么影響?1)宏觀經濟:經濟仍然處在下行周期,寬松周期還沒有結束,美聯儲降息給中國貨幣政策留出更多騰挪的空間。2)匯率:利好,實質性“破7”的可能性不大。美聯儲降息將使新興市場資產的吸引力相對提升,對人民幣匯率來說是利好;市場在經歷了幾次貿易戰的波折之后會對沖擊越來越不敏感;而且央行對匯率穩定的管控力度不曾減弱。3)股市:利好,反彈等待政策信號。市場在當前的階段如果想取得較大幅度的反彈,需要等待國內政策寬松信號的進一步明朗,而美聯儲降息則給國內政策寬松創造了更大可能。4)債市:利好,牛市繼續。寬松預期下,利率仍然有下行的余地。

美聯儲會迎來降息周期嗎?

最近兩年,全球央行變臉比翻書還快。2017-2018年美聯儲大刀闊斧地7次加息,歐央行緊鑼密鼓地籌劃加息,市場圍繞“全球貨幣政策進入緊縮周期”討論地沸沸揚揚。到了今年畫風突然變了,到目前為止已經有印度、澳大利亞、新西蘭等十幾家央行降息,美聯儲也已經有官員表態即將降息,6月FOMC會議中8位委員支持年內降息,會議后市場對美聯儲年內降息的預期已經達到了100%。

美聯儲的貨幣政策在最近的二十年一直與中周期相伴而行,一般會在嚴重衰退或者爆發大型危機之后才會出現寬松。這次雖然已經有領先信號預警美國經濟衰退,但整體上風險并不高,降息似乎并不必要。

回顧歷史,80年代之后,美聯儲的大幅寬松共有四次,分別是1984-1986年、1989-1992年、2001-2003年、2007-2014年;緊縮周期中的階段性降息共有兩次,分別是1987-1988年、1995-1998年。

圖表3:80年代以來六次降息情況梳理

數據來源:wind,如是金融研究院

從歷史上看,美聯儲降息的原因有以下三點:

第一,經濟出現嚴重衰退。1989-1992年降息的背景是1988年儲貸危機爆發引發了對經濟衰退的預期,首次降息的前一個季度GDP增速相比高點回落0.7%;寬松周期開啟之后,1990年海灣戰爭爆發油價暴漲,經濟加速衰退。2001-2003年降息周期之前,“互聯網泡沫”破滅引發經濟增長和就業預期出現扭轉,季度GDP增速從高點回落2.3%之后降息周期開啟。2007-2008年的降息周期之前,次貸危機爆發,經濟急速惡化,季度GDP增速從高點回落2.9%之后降息周期開啟。

圖表4:美聯儲的三次大幅降息對應經濟嚴重衰退

數據來源:wind,如是金融研究院

第二,金融危機爆發或風險顯著上升。在前面提到的三次經濟嚴重經濟衰退,金融市場的動蕩都是前奏和誘因。80年代末,美國發放住房貸款的重要機構——儲貸協會大面積倒閉,儲貸危機爆發,美國房價從1989年開始進入加速下行階段。2000年,美股五年的增長引擎——“網絡股”暴跌,納斯達克指數在當年的最大跌幅達到55%。2007年,次貸危機引起房地產市場和股市劇烈動蕩,2007年房價同比已經轉為負增長。此外,1987年11月-1988年2月,美聯儲曾階段性降息31.25個bp,是為應對1987年的美股崩盤而采取的緊急救市行為,當時標普500在10個交易日之內暴跌了30%。

圖表5:美國房價與房市景氣度

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表6標普500指數與聯邦基金目標利率

數據來源:Wind,如是金融研究院

第三,海外市場動蕩等因素導致美元升值預期強烈。1984-1986年降息的背景是美元在80年代前期大幅升值,1980年至1984年8月降息之前,美元指數漲幅65%;當時全球經濟疲弱,新興市場的債務問題嚴峻。在此背景下,美國大幅降息一方面為了緩解匯率升值對自身經濟的壓力,另一方面可以推動其他國家寬松,刺激全球需求。1995-1998年美聯儲曾經階段性降息125個bp,也是在全球市場動蕩影響到美國出口和匯率穩定的背景下發生的,當時新興市場危機就像多米諾骨牌一樣接二連三的發生,1994年墨西哥危機、1997年亞洲危機、1998年俄羅斯危機。新興市場危機給美國經濟造成了波動,并導致美元升值、危機繼續在新興市場蔓延,美聯儲選擇以寬松的貨幣政策應對。

圖表7:美元指數走勢

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而目前,我們暫時看不到這些現象。

首先,美國經濟尚未衰退,而且發生危機的可能性很小。3月美國GDP增速繼續保持上升的趨勢,當季同比3.18%,2008年危機以來只有兩個季度的增速超過這個水平;PMI在去年四季度以來雖然有大幅的下降,但5月數據52.1,仍然保持在擴張區間。更為重要的是,2008年金融危機以來,美國居民部門的宏觀杠桿率顯著降低,企業部門的宏觀杠桿率也非常健康。2008年金融危機就是在美國居民部門杠桿水平畸高的背景下發生的:銀行監管放松導致大量的大量次級貸款放出,主要用來購房,而金融機構又將這些貸款做成金融產品出售,最后由于底層資產房地產價格下跌導致很多人賣房也還不起貸款,違約危機爆發,整個金融體系、非金融企業都受到巨大的沖擊。從現在的情況來看,美國居民部門的杠桿率為76.3%,是2003年以來的最低水平,與其他發達國家基本持平;非金融企業部門的杠桿率為74.4%,低于發達國家的整體水平89.2%,是中國的一半都不到。

圖表8:美國各部門杠桿率及比較

數據來源:wind,如是金融研究院

第二,美國的資產價格偏高,但股市估值不高,房地產市場杠桿不高,不存在金融危機。標普500在2019年5月再創新高,但估值比2018年1月的高點下降了20%。目前美股的PE估值約18。0,略高于1980年以來的平均值17。7,低于2000年以來的平均值18。7,大幅低于1987年和2000年美股崩盤前的水平23。4和29。8。因此,支撐美股創新高的因素是業績,相對于估值而言有更高的安全性,股市不會在短期內發生暴跌。美國的房地產市場從去年下半年開始也進入了調整階段,新屋去庫存時間、房地產市場景氣度等指標均顯示景氣度已經開始下降。但相比于次貸危機時的情況,美國居民部門的杠桿已經有了很大程度的修正,房地產市場的杠桿不高,這意味著房價下跌不會引起金融系統的劇烈動蕩。

圖表9:標普500估值變化

數據來源:Bloomberg,如是金融研究院

圖表10:美國新屋去庫存周期與住房景氣指數

數據來源:wind,如是金融研究院

第三,海外風險相對平緩,美元指數短期沒有太大的升值壓力。美元的影響機制主要有兩個,一個是美國相對于其他國家的經濟景氣強弱,一個是海外的風險事件引發避險需求上升給美元帶來升值壓力。從經濟基本面的情況來看,金融危機之后美國經濟復蘇強于歐洲、日本和大多數的新興國家,美元也從2009年前后步入本輪的上行周期,高點出現在2016年年底的103.82點,期間的最大漲幅約40%;2017-2019年,由于美國與歐洲等經濟體經濟狀況不一致,美元在2017年調整了一年;2018年全球經濟進入比差階段,歐洲經濟差于美國,美元指數年初重回升勢,到目前為止漲幅僅5%,而且未突破前期的高點。當前,全球經濟仍然處在比差階段,美國經濟面臨房地產周期下行、減稅利好消失、貿易摩擦影響等諸多利空因素,短周期從2018年年底開始下行;而中國、歐洲短周期處在下行周期的后半程:中國寬信用政策初見成效,庫存周期處在主動去庫階段(見圖表24、25);歐洲本輪經濟放緩的主因是外需疲軟和英國脫歐,其中中國經濟放緩最為核心,因此歐洲經濟企穩依賴中國經濟。因此,接下來美國經濟不會比其他經濟體更好,甚至是更差,對美元來說貶值的壓力大于升值。

從海外風險來看,相比于80年代的拉美債務危機、90年代的新興市場及亞洲金融危機、甚至歐債危機的時期,目前的風險并不高,短期內不存在大面積爆發急性危機的可能。根據最新的數據,全球經濟體量前50的國家和經濟體量前20的新興國家,除了土耳其和巴基斯坦之外,經常項目余額占GDP的比重都在-5%以上,而土耳其在2018年已經爆發過危機了。對美元匯率而言,這意味著短期內的升值壓力不大。

圖表11:美國GDP占全球比重與美元利率一致

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表12:三輪美元周期的高點和最大漲幅

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表13:外需疲弱是歐盟本輪經濟放緩的主要原因

 數據來源:wind,如是金融研究院

圖表14:美國、歐元區制造業PMI

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表15:經濟體量前20新興國家的經常項目余額占GDP比重

 數據來源:World Bank, 如是金融研究院

根據以上的分析,目前美國經濟、金融安全、匯率穩定都不存在很突出的問題。因此,對于美聯儲降息有以下結論:

第一,美聯儲降息在經濟上的必要性并不大。但這不意味著美聯儲不會降息,市場之所以把年內降息預期打到100%,除了考慮經濟因素,還有政治因素。美聯儲雖然是獨立的貨幣決策機構,但近年來受政治干預的趨勢也非常明顯。全球貿易戰和美國大選的外憂內患之下,特朗普政府可能會出于政治考慮而向美聯儲施壓,下半年降息的可能性還是很大的。本次FOMC會議聲明的變化以及委員對利率的預測也表明美聯儲態度的進一步轉鴿。

第二,如果有降息,不會是一輪大幅度的寬松,最多是貨幣政策正常化道路上的小插曲,就像1987-1988年、1995-1998年一樣,在緊縮周期中發生的階段性降息。

第三,距離降息發生的時間可能很短,2、3季度美國經濟數據是下半年美聯儲利率決議的重要參考。從歷史上看,從加息到降息,美聯儲的“變臉”的速度最長15個月,最短1個月。美聯儲這輪周期中的最后一次加息是2018年12月,到目前已有6個月了,如果下半年降息發生從時間間隔上來看并不異常。

圖表16:歷史上六次降息距最后一次加息時間間隔

數據來源:wind,如是金融研究院

美聯儲降息會給全球資本市場帶來哪些影響?

盡管降息還沒有到來,近期降息預期升溫卻已經在資產價格上有了反應。6月以來全球股市反彈,標普500反彈6%,新興市場反彈3%,美債收益率繼續下降,美元指數下跌1%,黃金保持升勢。美聯儲降息會對全球市場產生什么影響?下面我們分別來展望本次降息前后美股、美元、美債、黃金、新興市場股市的行情。

美股:短期利好,長期走勢取決于經濟衰退的程度。降息對于美股的無風險利率下降和風險偏好改善都是利好,但降息的觸發因素,無論是經濟衰退還是其他沖擊對基本面和風險偏好卻是利空。從歷史上來看,股市的走勢主要取決于經濟衰退的程度。2001-2003年、2007-2008年的兩次降息發生在嚴重衰退之后,股市在經濟走出低谷之前持續下跌,然后伴隨經濟復蘇逐漸恢復;1989-1992年降息由于開始的比較早,在前期經濟沒有嚴重衰退的時候還能保持震蕩上行,在1990年經濟衰退嚴重,標普500出現了20%左右的調整;1987-1988年、1995-1998年兩次階段性的降息,經濟基本面沒有受到很大的影響,股市保持震蕩上升;1984-1986年的美股是一次經典的“無盈利牛市”,除了寬松之外,股市估值還受到杠桿收購、投資組合保險等創新因素的推升,是比較反常的一次。

從這一次的情況來看,美國經濟暫時沒有發生衰退,降息預期升溫對美股更多的是利好,在降息到來之前利好就會起作用。根據前面的分析,我們認為美國的基本面沒有危機,降息之后1995-1998年、1989-1992年的經驗更值得參考。

圖表17:歷史六次降息標普500走勢(定基:首次降息日=1000)

數據來源:wind,如是金融研究院

美債:利好,走勢與聯邦基金目標利率一致。從歷史上來看,10年期美國國債利率的走勢與降息的節奏基本一致,但會提前反應。歷史上的6次降息,在最后1次加息到第1次降息的間隔期內利率都會下降,平均下降84個bp,降息期間利率平均下行217個bp。但從80年代以來,利率的中樞是不斷下移的,這一輪10年期國債利率的高點為2018年11月出現的3。24%,目前利率水平已經降至了2。10%附近,而利率的歷史低點為1。37%。因此,我們預測美債還會繼續保持牛市,但利率下降的空間已經不大,且行且珍惜。

圖表18:六次降息10Y美國國債利率走勢

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表19:六次降息10Y美國國債到期收益率下降點數

數據來源:wind,如是金融研究院

美元:利空美元指數,主要的影響因素是美國與其他經濟體經濟的相對強弱。一般而言世界經濟存在一定的同步性,美國經濟衰退、但其他經濟體危機更嚴重時,美元反而會成為避險的選擇,比如2001-2003年科技泡沫,美國與歐洲、日本的經濟衰退幾乎同步,日本的衰退是最為嚴重,GDP增速掉到了零軸以下,當時美元指數在2001-2002年尚能保持震蕩不跌,直到后來美國經濟復蘇持續性不及歐洲美元指數才拐頭向下;1995-1998年的危機是源于新興市場,美國經濟受到的影響較小,美元指數在降息期間一直保持震蕩上升。如果危機最先發生在美國,美元將會貶值,比如2007-2008年美國次貸危機引發了全球衰退,美元在2008年3月之前一直持續貶值,直到歐洲和日本出現了比美國更嚴重的衰退美元才得以喘息;1987-1988年由美股崩盤引發的降息,美元也以貶值為主。

本輪經濟周期中,美國與歐洲在短周期的節奏上并不同步,歐洲經濟在2018年Q1進入下行期,目前PMI已經跌到50枯榮線以下,而美國經濟在2018年Q4才出現下滑跡象,目前PMI仍然有52.1,從美元指數上也可以體現出它們經濟景氣的差異,美元指數從2018年2月以來上漲了6%。來隨著美國經濟加速下行,而其他國家進入筑底的階段,美元將進入貶值區間,而美聯儲降息預期升溫會使美元貶值來得更早一些,因此我們認為短期來看美元指數有下行壓力。

圖表20:六次降息美元指數走勢

數據來源:wind,如是金融研究院

黃金:利好,受到避險情緒與美元的共同影響。黃金的影響因素比較復雜,一方面黃金是重要的避險資產,經濟衰退或危機爆發對黃金產生利好;另一方面,黃金又是由美元定價的,美元升值一般對應黃金價格下跌。從歷史上看,一般美國遭到嚴重的經濟衰退或危機時,黃金漲價,比如2001-2003年、2007-2008年,這兩次危機都導致了全球性的經濟衰退,發達國家(尤其是美國)都受到了嚴重的影響,這時美元價格會下跌或者震蕩的,黃金的避險價值凸顯;1989-1992年降息周期的前半段、1984-1984年降息周期的后半段也體現了這個邏輯。如果危機不是發生在美國,美元就會成為更好的避險選擇,黃金下跌,比如1995-1998年。

這一輪我們對美國經濟的判斷是不會發生嚴重的衰退,但美元在短期內有貶值壓力。這意味著,一方面美元貶值利好黃金,另一方面黃金的避險價值相比于此前的幾輪降息將大打折扣。因此,我們判斷黃金的價格在降息前后迎來牛市,但幅度不會很大。

圖表21:六次降息黃金走勢(定基:首次降息日=1000)

數據來源:wind,如是金融研究院

新興市場股市:利好,長期走勢取決于經濟狀況,彈性與美元有關。與美股的情況類似,新興市場股市的長期走勢也取決于其經濟衰退的程度,如果發生了嚴重的衰退,降息在短期之內起不到效果,比如2007-2008年,還有1994-1998年降息周期中97亞洲金融危機之后,新興市場股市都接近腰斬。而2001-2003年的衰退主要發生在發達國家,新興市場受到的影響比較小,股市也沒有受到很大打擊,基本以震蕩為主。1989-1992年,新興市場股市正值泡沫階段,以臺灣為例,內有擴張性的貨幣政策,外有穩定的新臺幣升值預期,流動性相當寬裕,是經典的“無盈利牛市”。從與發達市場的相對表現上看,新興市場股市的彈性與美元有關,美元升值將加速資金從新興市場股市流出,增加脆弱性,比如2008年美元升值,新興市場股市暴跌,最大跌幅66%,而標普500最大跌幅57%。

2008年金融危機之后,大部分新興國家陷入了漫長的危機,經濟增速降檔,依靠高杠桿才能勉強使經濟復蘇,而這又為未來埋下了隱患;股市也陷入低迷,MSCI新興市場指數至今也沒有突破2007年的高點。美國經濟從本輪短周期上看是滯后于新興市場的,但長期有更堅實根基,因此從短期來看,美聯儲降息、美元貶值利好新興市場;但長期來看,新興市場仍然沒有走出2008年危機的陰霾。

圖表22:六次降息MSCI新興市場指數走勢(定基:首次降息日=1000)

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表23:2008年金融危機之后新興市場大幅加杠桿刺激經濟復蘇

數據來源:wind,如是金融研究院

美聯儲降息會對中國經濟和資本市場產生什么影響?

宏觀經濟:經濟仍然處在下行周期,美聯儲降息給中國貨幣政策留出更多騰挪的空間。2008年金融危機之后,中國的貨幣政策與全球貨幣政策周期出現了脫節,原因是2008年“四萬億刺激計劃”使中國經濟率先從危機中恢復,而美歐國家則經歷了漫長的衰退與復蘇,因此從貨幣政策的周期上來看,中國在近十年來貨幣政策錨定短周期,而美歐的貨幣政策周期仍然是中周期問題。

中國這一輪經濟周期于2017年4季度正式進入下行周期,貨幣寬松周期始于2018年年初,到目前為止已經經歷了5次定向降準和1次全面降準,注重引導增加小微、民營企業信貸投放的寬信用政策從2018年下半年開始落實。從政策的效果來看,2019年上半年的社融數據已經有所改善,進入到了反復筑底的階段,按照以往的經驗,新增社融規模同比相對于經濟景氣度指數PMI有一定的領先性,尤其是在觸底反彈階段,領先于PMI指數1-3個季度,這意味著在下半年到明年年初短周期經濟有望企穩。從庫存周期的量價博弈機制來看,目前處在工業處在主動去庫存(量價同跌)的階段,庫存出清還沒有完成,未來短周期經濟有兩種復蘇的途徑:第一種,房地產和基建投資增加拉動需求擴張,工業品價格回升,經濟“強”復蘇;第二種,需求擴張疲軟,當供給明顯弱于需求之時觸發價格的反彈機制,經濟“弱”復蘇。但無論是哪種途徑,都表明周期是周而復始的,不可過于悲觀。

從之前幾輪周期的經驗來看,經濟復蘇基本確認之時是寬松政策退出的窗口,比如2016年年初開啟的新一輪短周期,當年的3月1日發生了最后一次降準。從經濟周期的進程來看,目前經濟處在下行周期后半程,貨幣政策的寬松周期還沒有結束,美聯儲降息將給中國更多寬松的空間。

圖表24:貨幣政策周期、社融增速與PMI

數據來源:wind,如是金融研究院

圖表25:工業企業利潤與工業品價格

數據來源:wind,如是金融研究院

匯率:利好,實質性“破7”的可能性不大。中美貿易沖突升級導致人民幣匯率受到極大的沖擊,去年年底和最近,連續兩次走到“7”的關口。盡管匯率沖擊給帶來了短期資本加速流出,導致國內資本市場動蕩加劇,但外匯儲備今年受到的影響明顯減小,5月環比仍然增加,說明本次匯率貶值并沒有打破外匯市場的供需平衡,更多的是市場情緒造成的超調。未來貿易戰的不確定性繼續牽動著匯率的神經,中美在北京的下一輪磋商、6月末的G20會議都是比較關鍵的節點,但市場在經歷了幾次波折之后會對沖擊越來越不敏感。同時,央行對匯率穩定的管控力度并沒有減弱,雖然沒有直接入市干預,但通過發行離岸票據回籠離岸市場人民幣的頻率加快,以往央行通常每3個月發行一次,最近時間縮短為1個月,下一次將于6月下旬在香港發行。而美聯儲降息將使新興市場資產的吸引力相對提升,對人民幣匯率來說是利好。因此,我們維持此前的判斷,實質性“破7”的可能性不大。

圖表26:匯率波動與外匯儲備、熱錢凈流入

數據來源:wind,如是金融研究院

股市:利好,反彈等待政策信號。2019年開年,股市走出了一波快而急的牛市,上證綜指最高漲幅超過30%;進入2季度,不少投資者傾向獲利了結,同時監管部門嚴查配資,市場的氣氛開始冷卻;5月中美貿易戰再次擾動市場,匯率貶值是主要的風險因素,各大指數年初以來累計的漲幅差不多都回吐了一半,市場情緒再想回到3月的水平是不可能了。目前A股市場的盈利處在下行周期的尾部,股市主要受到估值因素驅動,目前貿易摩擦仍然是最大的不確定性;市場在當前的階段如果想取得較大幅度的反彈,需要等待國內政策寬松信號的進一步明朗,而美聯儲降息則給國內政策寬松創造了更大可能。按照經濟周期的節奏,我們預測在下半年到明年年初短周期經濟有望企穩,A股的盈利周期也有望觸底回升,但意味著國內寬松會逐步退出,股市將逐步由估值驅動向盈利驅動轉移,風格上將會出現由成長股向周期股的切換。

圖表27:A股盈利增速與估值

數據來源:wind,如是金融研究院

債市:利好,牛市繼續。債市性價比最高的階段是經濟下行的前期,對應到這一輪周期中是2018年,以年初的首次定向降準為起點,10年期國債利率全年下降了65個bp。在經過了去年一整年的牛市之后,今年上半年利率走勢有些猶豫,尤其是3月出現經濟和金融數據反彈,而4-5月匯率貶值對貨幣政策的獨立性也產生了一定的影響,10年期國債利率一度反彈了30個bp。長端利率的走勢主要是由基本面決定,根據我們對經濟周期的判斷,目前中國的短周期經濟尚未見底,美聯儲降息為貨幣政策提供了寬松的空間,利率仍然有下行的余地。

圖表28:降準降息節奏與10年期國債到期收益率

數據來源:wind,如是金融研究院

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