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【美聯儲議息會議點評】降息還有多遠?

中信債券明明4 個月前8.07k
美聯儲議息會議結果:6月維持原有2.25%-2.50%區間符合市場預期。

作者:明明 

來源: 明晰筆談

報告要點

美聯儲議息會議結果:6月維持原有2。25%-2。50%區間符合市場預期。基于勞動力市場環境和通脹已有的表現及未來的預期,本次美聯儲會議,FOMC委員投票決定將一般和超額準備金利率維持在2。35%,同時,將聯邦基金利率維持在2。25%-2。50%目標區間內。美聯儲關于聯邦基金利率區間的表述進一步轉鴿。

▍  會議內容及解讀:美聯儲在6月份的會議聲明中修改了部分關于經濟情況和預期的表述,釋放出強烈的鴿派信號,對經濟前景的樂觀看法“不確定性有所增強”;將“經濟增長穩健”改為“經濟增速溫和”。5月的“耐心等待,以確定未來對聯邦基金利率目標范圍的調整”改為“密切監測未來經濟信息對經濟前景的影響,并將采取適當行動,以維持經濟增長,勞動力市場強勁,通脹接近2%目標”。目前公眾對于貿易摩擦的擔憂加劇,金融市場風險情緒強,FOMC許多成員認為應當采取寬松的貨幣政策;FOMC對通脹表示擔憂,并堅定地維護2%的通脹目標。美聯儲還沒對具體的降息規模做出討論,這將取決于未來的經濟表現和數據。6月會議聲明并未對縮表進行新的表述,但鮑威爾隨后表示,縮表將按照計劃進行,如果貨幣政策轉向寬松也有可能調整縮表計劃。

▍    美國市場表現:美聯儲決議公布后,美指下行至97.11,離岸人民幣兌美元漲幅超百點,報6.8891,美元兌日元跌破108。2年期美債收益率一度跌至1.764%,為2017年12月以來新低;5年期美債收益率跌至1.77%,為2017年9月以來新低;十年期美債收益率下行至2.048%低點。鮑威爾講話后,道指漲超70點,隨后漲幅收窄至30點以內;國際黃金上漲近3美元;WTI原油上漲近0.5美元,布倫特原油下跌0.48%。

▍     債市策略:除了刪掉保持耐心的措辭以及首次出現反對票(而且還是降息)以外,本次美聯儲會議最大的看點是點陣圖,點陣圖顯示相當多的官員認為要降息,甚至有7位票委認為需要在年內降息兩次。促使美聯儲發生這種轉變的主要是通脹因素和不確定性,即便美聯儲的經濟預測中甚至略微調高了GDP增長預期,但其實鮑威爾在事后的發布會提到“GDP預期顯示增長前景模糊,將觀察不確定性是否會導致經濟前景承壓”。結合點陣圖來看,隨著不確定性逐漸轉為明確地通脹低迷和經濟增長動力下降,美聯儲將如本次會議所言的“采取適當行動以維持經濟增長”,我們認為美聯儲將在年內降息1-2次,分別在9月和12月各降息一次的概率較大,若經濟增長動能下降較快,9月份存在降息25-50BP的可能。鮑威爾提到尚未真正討論降息規模,即降息25BP還是50BP;因此我們認為在7月份議息會議上討論留足時間與市場溝通,并在9月份行動可能更為合理,會后鮑威爾提到的“希望不要過早行動”可能也意在緩和7月降息預期。從歐央行的“更多的降息仍是該行政策工具的一部分”到美聯儲的“不再保持耐心且將適當行動”,全球貨幣政策寬松可期,降息的潮水降至。對國內債市而言,我們認為在全球降息潮中貨幣政策將更加寬松,5月份經濟數據等顯示經濟仍面臨壓力,貿易形式仍面臨挑戰,此前部分因為美聯儲處于加息周期而上調的短端政策利率有降低的空間,債券收益率有進一步下行空間。

正文

北京時間6月20日2:00,美聯儲宣布維持聯邦基金利率于2.25%-2.50%目標區間內不變。會議開始前,據CME“美聯儲觀察”預期,聯邦基金利率有17.9%可能性降至1.75%-2.00%區間,68.5%可能性降至2.00%-2.25%區間;12月利率區間有33.6%可能性降至1.50%-1.75%,35.2%可能性降至1.75%-2.00%。會議結束后,7月降息至2.00%-2.25%區間的概率提升至83.7%,降息至1.75%-2.00%的概率降至15.6%;12月利率區間降至1.50%-1.75%可能性提升至40.6%,降至1.75%-2.00%可能性下降為26.6%。議息會議有何亮點?美國后續貨幣政策如何?美聯儲關于降息釋放了怎樣的信號?鮑威爾在新聞發布會上講了什么?對此,我們評論如下:

美聯儲議息會議結果

6月維持原有2.25%-2.50%利率區間符合市場預期。基于勞動力市場環境和通脹已有的表現及未來的預期,本次美聯儲會議,FOMC委員投票決定將一般和超額準備金利率維持在2.35%,同時,將聯邦基金利率維持在2.25%-2.50%目標區間內。美聯儲的態度進一步轉鴿,將此前聲明的“耐心等待”改為“密切監測,并將采取適當行動,以維持經濟增長、就業市場強勁、通脹接近目標”。

會議內容及解讀

一、會議內容對比

對比5月會議聲明內容,美聯儲在6月份的會議聲明中修改了部分關于經濟情況和預期的表述,并釋放出強烈的鴿派信號,對經濟前景的樂觀看法 “不確定性有所增強”。在對于經濟活動的表述上,美聯儲將“經濟增長穩健”改為表示“經濟增速溫和”。值得關注的是,5月聲明中的表述“委員會將耐心等待,以確定未來對聯邦基金利率目標范圍的調整”在6月改為“委員會將密切監測未來經濟信息對經濟前景的影響,并將采取適當行動,以維持經濟增長,勞動力市場強勁,通脹接近2%目標”。

過去12個月,總體通貨膨脹率和食品、能源以外項目的通貨膨脹率已經下降,并且低于2%。基于市場的通脹補償指標從“維持低位”(remain low)變為“有所下降”(decline);基于調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。委員會繼續認為經濟活動持續擴張、勞動力市場強勁和通脹接近2%對稱目標可能性較大,但對這一前景的不確定性有所增加。鑒于這些不確定性和緩和的通脹壓力,委員會將此前的“耐心等待”修改為了鴿派意味更明顯的“密切監測、采取適當行動”。

同時,美聯儲下調了對于失業率、PCE、核心PCE的預期中值,但對于GDP增速的預期中值有所上浮:2020年GDP增速預期中值從1.9%調整至2.0%,2021年GDP增速預期中值維持1.8%,GDP增速長期預期中值維持1.9%;2019年失業率預期中值由3.7%降至3.6%;2020年失業率預期中值從3.8%降至3.7%,2021年失業率預期中值從3.9%降至3.8%,失業率長期預期中值由4.3%降至4.2%;2019年PCE通脹預期中值由1.8%降至1.5%,2020年PCE通脹預期中值由2.0%降至1.9%,2021年PCE通脹預期維持2.0%,PCE通脹長期預期中值維持2.0%;2019年核心PCE通脹預期中值從2.0%降至1.8%,2020年核心PCE通脹預期中值從2.0%降至1.9%,2021年核心PCE通脹預期中值維持2.0%。

美聯儲的觀望態度可能來源于通脹的持續走弱和消費、即便GDP可能略有改善,但也存在不確定性:美國4月核心PCE同比增長1.6%,預期1.6%,前值1.6%,2019年1月到4月,該指標均低于美聯儲設置的2%的通脹目標;美國5月核心零售環比、新屋開工、個人儲蓄數據均有所提升;GDP方面,美國一季度實際GDP年化季環比好于預期和前值,但可持續性不強。本次會議美聯儲官員的意見發生較大分歧,對于2019年底聯邦基金利率,8位票委希望維持目標利率區間位2.25%-2.50%,7位票委希望調整區間至1.75%-2.00%;2020年底聯邦基金利率預期區間中值2.0%-2.25%,2021年底聯邦基金利率預期區間中值為2.25%-2.50%,對于2020和2021年的預期點陣仍然較為離散。對比強烈的是,9位票委預期2020年底前將降息,而3月點陣圖傳遞的信息是2020年將加息一次。

二、新增的關于縮表的描述

6月議息會議并未對縮表進行新的表述,但鮑威爾在隨后的發布會上表示,縮表將按照計劃進行,如果貨幣政策轉向寬松也有可能調整縮表計劃。

回顧美聯儲的縮表進程:美聯儲在2017年6月的議息會議上聲明,于2017年開啟縮表,同年9月議息會議中,宣布2017年10月起啟動漸進式被動縮表,時任美聯儲主席耶倫稱若經濟遭遇重大負面沖擊、經濟前景實質性惡化,使得降息不足以提供刺激,美聯儲可能會停止被動縮表(Roll-Off),甚至重新啟動到期資產再投資計劃。

回顧2019年內美聯儲對縮表的態度,美聯儲于3月宣布今年9月結束縮表,縮表停止后,預計美聯儲會把到期MBS本金購入中短期美國國債,壓低美債短端收益率。1月議息會議的會議聲明中,美聯儲表示愿意確保充足的儲備金,但是并不需要積極管理儲備供應。如果美國經濟條件需要更寬松的貨幣政策,委員會將準備使用其全部工具(除聯邦基金利率),包括改變其資產負債表的規模和構成以達成要求。3月議息會議公布結束縮表的計劃:從5月份開始,每月贖回美國國債的上限從目前的300億美元降至150億美元,并且在9月底結束縮表;10月開始,機構債務和代理機構MBS償還的本金將再次投資美國國債。5月31日美國紐約聯儲公布縮表后再投資計劃:10月起美聯儲將把機構債和MBS的到期本金再投資于11種美國國債,美債上限為每月200億美元,超出部分將被再投資于機構MBS,預計將于10月11日發布購買操作的首批安排。今年縮表停止后,預計美聯儲會把每月到期的MBS本金購入中短期的美國國債,壓低美債短端收益率,具有類似降息的效果。

2017年10月11日縮表開始時,美聯儲資產負債表規模為4.459萬億美元,美國國債、MBS持有量分別為2.466萬億、1.768萬億美元;最新公布的數據顯示,截至2019年6月12日,總資產已縮水到3.850萬億美元,美國國債、MBS持有量分別縮減至2.110萬億、1.555萬億美元。總體來看,自縮表以來,美聯儲資產負債表規模一共減少了6290億美元,美國國債和MBS分別減持3560億美元和2130億美元。由于采取了被動縮表的方式,債券的“縮表”進展,取決于當周到期的債券規模。最近一個月,國債及MBS的縮減規模為44.87億美元和141.79億美元。近期美聯儲總資產規模3.850萬億美元,是2013年12月以來的新低。從長期來看,自2015年初,資產總規模達到4.516萬億美元的峰值后,美聯儲最多削減了6660億美元美債資產。

三、鮑威爾在新聞發布會上的講話

首要目標是維持經濟擴張,并且強調FOMC會密切關注相關經濟信息,“采取適當措施”維持擴張;目前公眾對于貿易摩擦的擔憂加劇,尤其是金融市場風險情緒強,為此FOMC許多成員認為應當采取寬松的貨幣政策;目前就業市場指標依然強勁但經濟前景不明朗、消費回升但制造業下滑,預計通脹恢復至目標的2%的速度將減慢,FOMC對通脹表示擔憂,并堅定地維護2%的通脹目標;同時強調不應當對經濟數據過度反應而過早的采取行動,而是希望更加密切的觀察未來的各種信息,在近期做好研究,如有必要則采取措施(如降息)支撐經濟擴張,提振經濟增長信心。美聯儲還沒對具體的降息規模做出討論,這將取決于未來的經濟表現和數據。縮表將會按照計劃結束,如果貨幣政策轉向寬松則縮表政策也會調整。

美國經濟基本面:就業制造業均疲軟 通脹不達預期

在6月議息會議上,美聯儲表示,勞動力市場仍然強勁,經濟活動增長速度溫和(此前表述為穩健)。近幾個月平均就業增長穩健,失業率仍然很低。盡管家庭支出增長從年初開始有回升跡象,但商業固定投資的指標一直疲軟。過去12個月,總體通貨膨脹率和食品、能源以外項目的通貨膨脹率已經下降,并且低于2%。基于市場的通脹補償指標有所下降;基于調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。

當前美國勞動力市場表現遠低于預期,制造業數據創下新低,通脹數據不達預期,消費和一季度GDP有所改善,但并未有效改善市場的擔憂。5月30日,美聯儲副主席克拉里達發表演講,稱若通脹率持續低于2%的目標,則表明全球經濟和金融發展對美國經濟構成實質性下行風險,FOMC制定貨幣政策時會將這種情況納入考慮。近期美國的低通脹率和疲弱的就業市場加強了市場對美聯儲降息的預期,CME美聯儲觀察工具預測今年年底美聯儲可能進行2~3次降息。

就業方面,5月份美國非農就業人口新增7.5萬人,遠低于預期及前值,預期增加18萬人,前值季調為22.4萬人;5月失業率為3.6%,處于歷史低位,勞動力參與率保持在62.8%。非農就業人口新增數據過低,分項來看私人部門的商品生產和服務生產開放工作崗位新增數量均處于較低水平,這間接反映出美國經濟疲軟。2019年1月至5月美國非農就業人口平均每月增加16.4萬人,遠低于去年同期的22.3萬人;年內前五個月非農新增就業指標已有兩個月低于10萬人,分別是2月(季調后5.6萬人)和5月(7.5萬人),19年前五個月非農就業數據整體偏弱。

通脹方面,美國近期通脹數據整體偏弱。美國4月核心PCE同比增長1.6%,預期1.6%,前值1.6%;4月PCE同比增1.5%,預期1.6%,前值1.6%。美國4月個人收入環比實際0.5%,前值0.1%,預期0.3%。美國5月CPI同比初值1.8%,預期1.9%,前值2%;核心CPI同比2%,預期2.1%,前值2.1%。5月生產價格指數PPI同比1.8%,預期2.0%,前值2.2%; 5月核心PPI同比2.3%,預期2.3%,前值2.4%。5月CPI同比與PPI同比均不及預期,核心CPI不及預期;核心PPI表現符合預期但仍處于年內較低水平,通脹數據整體偏弱。

消費方面,美國5月核心零售環比、新屋開工、個人儲蓄數據均有所改善,一定程度上緩解投資者對美國經濟的擔憂。美國5月零售銷售環比今值 0.5%,預期 0.6%,前值修正為 0.3%;核心零售銷售環比今值 0.5%,預期 0.3%,前值修正為0.5%;經歷了一季度的下滑后,美國核心零售銷售在4月和5月表現良好,一定程度上緩解了市場對于美國二季度經濟的擔憂。美國4月新屋開工總數123.5萬戶,預期120.9萬戶,前值修正為116.8萬戶。美國4月新屋銷售今值67.3萬戶,預期67.5萬戶,前值69.2萬戶,美國一季度居民存款意愿有所提升,19年4月個人儲蓄總額折年數為9,903億美元,前值9,637億美元;一季度個人凈儲蓄為1,0566億美元,18年四季度為1,0301億美元。4月個人儲蓄占可支配收入比例為6.2%,前值6.1%;19年一季度個人儲蓄占可支配收入比例為6.7%,18年三季度為6.5%,總體來看居民存款意愿提升,消費意愿有所減弱。

GDP方面,美國一季度實際GDP年化季環比好于預期和前值,但可持續性不強。美國一季度實際GDP年化季環比修正值 3.1%,預期 3%,前值 2.2%。此前,美國18年四季度實際GDP年化季環比增速終值 2.2%,預期 2.4%,初值2.6%。一季度GDP的改善得益于中美貿易戰加劇,凈出口數據改善;但從數據公布后的美元表現來看,市場對GDP改善的可持續性缺乏信心。

另外,美國5月制造業數據創下新低。美國5月工業產出環比今值0.4%,預期0.1%,前值-0.5%。美國5月Markit服務業PMI初值50.9,低于前值53和預期53.2。美國5月ISM非制造業指數56.9,高于前值55.5,創下2月以來新高。5月Markit制造業PMI終值為50.5,前值52.6,創2009年9月以來新低。美國12月ISM制造業指數今值52.1,低于前值52.8,創2016年10月以來新低。

美國市場表現

美聯儲決議公布后,美指下行至97.11,離岸人民幣兌美元漲超百點報6.8891,美元兌日元跌破108。2年期美債收益率一度跌至1.764%,為2017年12月以來新低;5年期美債收益率跌至1.77%,為2017年9月以來新低;十年期美債收益率下行至2.048%低點。鮑威爾講話后,道指漲超70點,隨后漲幅收窄至30點以內;國際黃金上漲近3美元;WTI原油上漲近0.5美元,布倫特原油下跌0.48%。

債市策略

除了刪掉保持耐心的措辭以及首次出現反對票(而且還是降息)以外,本次美聯儲會議最大的看點是點陣圖,點陣圖顯示相當多的官員認為要降息,甚至有7位票委認為需要在年內降息兩次。促使美聯儲發生這種轉變的主要是通脹因素和不確定性,即便美聯儲的經濟預測中甚至略微調高了GDP增長預期,但其實鮑威爾在事后的發布會提到“GDP預期顯示增長前景模糊,將觀察不確定性是否會導致經濟前景承壓”。結合點陣圖來看,隨著不確定性逐漸轉為明確地通脹低迷和經濟增長動力下降,美聯儲將如本次會議所言的“采取適當行動以維持經濟增長”,我們認為美聯儲將在年內降息1-2次,分別在9月和12月各降息一次的概率較大,若經濟增長動能下降較快,9月份存在降息25-50BP的可能。鮑威爾提到尚未真正討論降息規模,即降息25BP還是50BP;因此我們認為在7月份議息會議上討論留足時間與市場溝通,并在9月份行動可能更為合理,會后鮑威爾提到的“希望不要過早行動”可能也意在緩和7月降息預期。從歐央行的“更多的降息仍是該行政策工具的一部分”到美聯儲的“不再保持耐心且將適當行動”,全球貨幣政策寬松可期,降息的潮水降至。對國內債市而言,我們認為在全球降息潮中貨幣政策將更加寬松,5月份經濟數據等顯示經濟仍面臨壓力,貿易形式仍面臨挑戰,此前部分因為美聯儲處于加息周期而上調的短端政策利率有降低的空間,債券收益率有進一步下行空間。

資金面市場回顧

2019年6月19日,銀行間質押回購加權利率大體下行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-15。82bps、-3。63 bps、16。87 bps、-2。18 bps和-6。85 bps至1。42%、2。22%、2。87%、3。19%和3。18%。國債到期收益率大體上行,1年、3年、5年、10年分別變動-0。39 bps、0。06 bps、1。37 bps和1。25 bps至2。72%、2。93%、3。07%和3。24%。上證綜指收漲0。96%至2917。80,深證成指收漲1。38%至8925。73,創業板指收漲0。98%至1469。99。

周三央行實現650億元流動性凈投放,當日開展400億元14天逆回購操作,有150億元7天逆回購到期,開展2400億元1年MLF操作,另有2000億元1年MLF到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性,并考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧

可轉債

可轉債市場回顧

6月19日轉債市場,平價指數收于91。46點,上升0。98%,轉債指數收于106。66點,上升0。63%。161支上市可交易轉債,除萬信轉2、亞泰轉債、雙環轉債、萬順轉債、未來轉債橫盤外,138支上漲,18支下跌。其中冰輪轉債(5。30%)、臺華轉債(4。66%)、東音轉債(3。10%)領漲,橫河轉債(-5。19%)、金農轉債(-1。39%)、旭升轉債(-0。52%)領跌。161支可轉債正股,除萬達信息、寒銳鈷業、凱中精密、東方雨虹橫盤外,141支上漲,16支下跌。其中,臺華新材(10。05%)、精測電子(8。38%)、洲明科技(7。73%)領漲,泰晶科技(-2。52%)、橫河模具(-1。66%)、金新農(-1。57%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周隨著權益市場的反彈中證轉債指數也錄得小幅上漲,但整體彈性依舊偏弱。

上周周報中我們從溢價率及絕對指標出發,提出市場情緒正在逐步邁向極致,在此背景下中短期依舊以尋找市場的弱beta為主要方向。上周權益市場風險偏好小幅修復,熱點輪動下主題性機會占據不小部分,這一趨勢在轉債市場也有所印證,但偏向悲觀的情緒使得整體彈性弱于正股。

雖然上周市場表現依舊偏向平淡,但不管是市場外生亦或是內生已經出現向好跡象:一是權益市場預期的邊際改善,隨著前期沖擊因素的逐漸消化疊加政策層面的寬松預期,G20或將成為權益市場拐點的核心時間窗口,而轉債市場價格及溢價率均處于較低水平,倘若預期能夠逐步兌現則轉債短期彈性可觀;二是轉債市場內生結構的邊際改善,上周周報中我們已經提示出市場低價低估值標的逐漸增多,同時一級市場發行的重啟也將提供不少布局機會,此類標的的相對性價比無需再多贅述,在震蕩環境中是最為明確的方向。

落實至策略層面,我們中期策略報中所提出的“alpha與beta并重”判斷有望逐步兌現,中短期以弱beta為方向,倘若權益市場出現拐點則逐步向基于正股資質的alpha切換。板塊層面依舊建議關注熱點輪動的主題性機會,例如5G、基建、汽車、國改、計算機等相關板塊;以及戰略配置價格較為確定的大消費、大金融、軍工等板塊。個券層面則以低價低估值為主要方向,同時關注新券的參與機會。

高彈性組合建議重點關注佳都轉債、參林轉債、拓邦轉債、絕味轉債、高能轉債、冰輪轉債、通威轉債、洲明轉債、生益轉債、光電轉債以及金融轉債。

穩健彈性組合建議關注海爾轉債、星源轉債、中天轉債、旭升轉債、長久轉債、視源轉債、千禾轉債、桐昆轉債、雨虹轉債、玲瓏轉債和大銀行轉債。

風險因素:市場流動性出現大幅波動,宏觀經濟不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

美聯儲

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