來源:長江宏觀固收 负溢价率的历史、成因及策略回测

負溢價率的歷史、成因及策略回測

長江宏觀固收 2019-06-19 19:50 11605

作者:趙偉團隊 

來源:長江宏觀固收

報告摘要

近期,轉債市場中出現較多負溢價率的個券;結合經驗來看,部分溢價率較低、轉股期內或距轉股期較近的負溢價率個券或存在套利博弈機會,可重點關注。

經驗顯示,負溢價率個券存在轉股套利、博弈溢價率主動修復等兩種投資機遇

轉債的負溢價率主要由“轉債投資者對正股的悲觀預期、贖回預期以及轉債下修”等因素造成。投資者對正股的悲觀預期導致的負溢價率較為常見;例如廣電的溢價率曾因投資者對正股較悲觀,而長期處于負區間。贖回預期導致的負溢價率亦較多;一般出現在觸發贖回條款的前后。下修導致的負溢價率較少見。

伴隨溢價率回升至0%以上,轉債或存在“轉股套利”和“博弈溢價率主動修復”等投資機遇。當轉債接近轉股期或進入轉股期時,轉股套利預期會使得轉債的負溢價率逐漸回升至0%以上。這一過程中,轉股期外的轉債,能取得相對正股的超額收益;對于轉股期內的轉債,投資者可通過轉債轉股進行無風險套利。

轉股期內,“買入轉債后轉股、次日賣出對應的正股”的轉債轉股套利策略,歷史平均收益率約為0.57%。回溯歷史,轉股期內,若在T日買入轉債后轉股、T+1日賣出正股,取得收益率均值約0.57%,收益率為正的概率接近60%。其中,溢價率小于-5%的個券的轉股收益率相對較高,收益率均值約在1.9%左右。

轉股期外,“買入轉債、次日再賣出轉債”的博弈溢價率主動修復策略,歷史平均收益率約0.23%。歷史經驗顯示,在轉股期外,若在T日買入轉債、T+1日再賣出轉債,所獲得的收益率均值約為0.23%,收益率為正的概率在52%左右。其中,-5%到-2%轉股溢價率區間的個券的收益率均值最高,可達到0.3%左右。

近期,負溢價率個券較多,可關注溢價率低、距轉股期近的個券套利博弈機會

近期,轉債市場中出現較多負溢價率的個券。由于轉債市場和權益市場的漲跌節奏不一致,近期轉債市場中出現較多負溢價率的個券。截至6月18日,負溢價率轉債共計13只。其中,溢價率低于-5%的轉債共計3只,溢價率處于-5%到-2%之間的轉債共計4只,溢價率處于-2%到0%區間的轉債合計6只。

部分轉股期內或距轉股期較近,溢價率相對較低的個券或存在套利博弈機會。截至6月18日,冰輪、佳都等個券溢價率均低于-4%,距離轉股起始日較近;安井、偉明已經進入轉股期,溢價率相對較低。結合溢價率水平高低、距離轉股期遠近等因素,篩選出冰輪、佳都和安井等負溢價率個券,可供投資者參考。

  

風險提示:

1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整;

2. 由于市場波動,實際交易結果或與理論測算結果存在差異。

報告正文

事件:

截至2019年6月18日,轉債市場中共計有13只負溢價率的個券。(數據來源:Wind,長江證券研究所)

點評:

近期,轉債市場出現較多負溢價率的個券、只數一度創歷史新高。由于轉債市場和權益市場漲跌節奏不一,今年轉債中出現較多負溢價率的個券。截至6月18日,負溢價率的個券共計13只。其中,溢價率低于-5%的共計3只,溢價率處于-5%到-2%之間的共計4只,溢價率處于-2%到0%區間的合計6只。例如,安井轉債是當前處于轉股期內、溢價率較低的個券之一,6月18日的轉股溢價率約為-2.5%。

伴隨溢價率回歸到0%以上,負溢價率轉債或存在“轉股套利”和“博弈溢價率主動修復”等兩種投資機遇。接近轉股期或進入轉股期后,轉債轉股套利的預期會使得負溢價率回升到0%以上。轉股期外,轉債漲幅大于正股、跌幅小于正股,均會使負溢價率逐漸收窄。在此過程中,轉債能取得相對正股的超額收益。轉股期內,由于存在轉股套利的機會,投資者會買入轉債,轉成股票后之后次日賣出正股。這種套利行為會提升轉債價格、壓制正股,從而使負溢價率逐漸回升到0%以上。在此過程中,只要出現負溢價率的次日,正股的跌幅不超過負溢價率的水平,投資者就能進行無風險套利。

負溢價率主要由“轉債投資者對正股的悲觀預期、贖回預期以及轉債下修”等因素造成。其中,投資者對正股的悲觀預期導致的負溢價率較為常見。例如受正股的帶動,廣電在2018年年底大幅上漲;但由于轉債投資者對正股的悲觀預期,轉債漲幅遠不及正股。這導致廣電轉債的溢價率長期處于負區間。贖回預期導致的負溢價率亦較多,一般出現在轉債觸發贖回條款的前后;例如東財的溢價率曾在觸發贖回條款的前一個月持續處于負區間。下修導致的負溢價率較為少見;利歐的溢價率,曾在下修后長期處于負區間。

經驗顯示,轉股期外的負溢價率均值明顯低于轉股期內,且轉股期外負溢價率個券的市場價低于轉股期內。2006年至今,共計159只個券曾出現過負溢價率,每只個券存續期內平均有33天溢價率為負;其中,康泰、工行、盛路和金鷹等個券出現負溢價率的天數較多。具體從個券的特征看,轉股期內的負溢價率出現次數高于轉股期外。且轉股期外的負溢價率均值約為-4。9%,遠低于轉股期內的-0。7%;轉股期外的市場價均值約為134元,遠低于轉股期內的148元。

在轉股期內,“買入轉債后轉股、次日賣出對應的正股”的轉債轉股套利策略,歷史平均收益率約為0.57%。在轉股期內,在轉債出現負溢價率的次日,溢價率回到0%以上的概率僅27%;因此,賣出對應正股的收益率大概率大于賣出轉債所能獲得的收益率。若在T日買入轉債后轉成對應正股、T+1日再賣出所有正股,所獲得的收益率均值約為0.57%,收益率為正的概率接近60%。其中,溢價率小于-5%的個券的轉股收益率相對較高,收益率均值約在1.9%左右。

在轉股期外,“買入轉債、次日再賣出轉債”的博弈溢價率主動修復策略,歷史平均收益率約0。23%。歷史經驗顯示,在轉股期外,轉債出現負轉股溢價率的次日,轉股溢價率收窄的概率較大、約可達到55%。若在T日買入轉債、T+1日再賣出轉債,所獲得的收益率均值約為0.23%,收益率為正的概率在52%左右。其中,-5%到-2%轉股溢價率區間的個券的收益率均值最高,約在0.3%左右。

當前,部分轉股期內或距轉股期較近,溢價率相對較低的個券或存在套利博弈機會。截至6月18日,轉債市場合計有13只負溢價率個券。其中,冰輪、佳都等個券溢價率均低于-4%,距離轉股起始日較近;安井、偉明已經進入轉股期,溢價率相對較低。結合溢價率水平的高低、距離轉股期的遠近等因素,篩選出冰輪、佳都和安井等負溢價率個券,可供投資者參考。

經過研究,我們發現:(1)近期,轉債市場中出現較多負溢價率的個券,部分或存在套利博弈機會;截至6月18日,負溢價率個券共計13只。其中,溢價率低于-5%的共計3只,溢價率處于-5%到-2%之間的共計4只,溢價率處于-2%到0%區間的合計6只。

(2)一般情況下,負溢價率由“轉債投資者對正股的悲觀預期、贖回預期以及轉債下修”等因素造成。其中,投資者對正股的悲觀預期、贖回預期導致的負溢價率較為常見;下修導致的負溢價率較為少見。

(3)回溯歷史,轉股期內,個券出現負溢價率的次數高于轉股期外;轉股期外的個券負溢價率均值約為-5%,遠低于轉股期內的-0。7%;轉股期外的個券市場價均值約為134元,遠低于轉股期內的148元。

(4)經驗顯示,轉股期內,買入轉債后轉股、次日賣出正股的收益率均值約0.53%;其中,溢價率小于-5%的個券轉股收益率均值約1.9%;轉股期外,買入轉債、次日賣出轉債的收益率均值約0.23%;其中,-5%到-2%溢價率區間的個券漲幅均值約0.3%。

(5)當前,部分轉股期內或距轉股期較近,溢價率相對較低的個券或存在套利博弈機會;結合溢價率水平、距離轉股期遠近等因素,篩選出冰輪、佳都和安井等負溢價率個券,可供投資者參考。

注釋:

[1]剔除停牌的時間,且只取停止交易前的數據,停止交易未摘牌的時間不計入樣本。

[2]此處為了使得測算結果更可靠,此處僅選取負溢價率天數超過30日、距離停止交易日天數超過20日的轉債作為測算的樣本;轉股期外的測算樣本的選取方式亦同。

[3]此處的策略收益率均為理論測算結果,實際操作的結果會受交易時點、市場波動等因素的影響,下同。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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